事件:

    　　伊利股份发布2022H1 半年度报告，2022H1 公司实现收入632.1 亿元，同+12.3%，归母净利61.3 亿元，同+15.2%,扣非归母净利58.9 亿元，同+17.5%；2022Q2 公司实现收入324.2 亿元，同+11.2%，归母净利26.1亿元，同+4.9%，扣非归母净利26 亿元，同+9.1%。

    　　投资要点:

    　　行业承压的大背景下，公司实现逆势增长，困境中彰显龙头韧性。澳优于2022 年Q2 正式并表，预计并表18.15 亿元收入（按澳优22H1营收的一半计算），0.31 亿元归母净利润，扣除澳优并表，2022H1本部实现收入614 亿元，同+8.7%，归母净利61 亿元，同+14.7%，2022Q2 本部实现收入306 亿元，同+5%，归母净利25.8 亿元，同+3.7%。受疫情影响，乳制品行业增速同比回落，根据统计局数据，今年上半年，全国规模以上乳制品制作企业产量1510.9 万吨，同比+1%。根据尼尔森数据，上半年全国婴配粉行业销售额同比-4%，整体承压。2022H1 澳优实现收入36.3 亿元，同-15.1%，归母净利2.22亿元，同-62.9%，除行业整体承压和疫情影响外，也有公司主动调整牛奶粉海普诺凯系列库存以及加大经销商支持力度的影响。

    　　剔除并表因素后，奶粉收入增速依然亮眼，疫情影响下液奶Q2 收入下滑。剔除澳优对奶粉业务的影响后，分产品看，2022H1 液态奶/奶粉及奶制品/冷饮业务分别实现营收428.9/102.6/73 亿元，同+1.1%/+34.5%/+31.7%,2022Q2 液态奶/奶粉及奶制品/冷饮业务分别实现营收205.7/48.6/45 亿元，同-4.5%/+33.6%/+29.3%。疫情带来的消费需求不振以及物流不畅，使得公司单Q2 液奶收入同比下滑，上半年常温液奶实现个位数增长，基础白奶+20%，常温酸有一定下降，低温液奶双位数下滑，低温白奶+30%，低温酸下滑较多，根据尼尔森数据，2022H1 公司液体乳市场份额较同+0.1%，稳居行业第一；奶粉业务快速崛起，叠加澳优使得公司拟婴配粉市场零售份额同+3.5%，增速行业第一，成人粉市场份额同+1.3%，稳居行业第一；奶酪业务通过模式创新以及常温奶酪棒的推广，收入增速超40%，市场零售份额同+4%；冷饮业务受益于小企业出清而表现超预期，上半年收入增速亮眼，市场份额连续28 年领先。

    　　成本管控能力良好，毛销差改善。2022H1 公司实现毛利率33.48%，同+1.57%，净利率9.71%，同+0.26pct,销售费用率18.41%，同+0.93%，毛销差15.07%，同+0.64%。上半年由于行业供给增加，新冠疫情导致的物流运输不畅以及季节性因素，原奶价格出现小幅下跌，而物流成本的上升使得公司原材料成本端基本持平，毛利率提升更多是得益于收入结构的改善，即较高毛利率的奶粉、冷饮业务占比的提升。销售费用的增加系公司广告营销费用增加以及合并澳优所致，若剔除澳优的影响，上半年销售费用率同比持平略有下滑。考虑到当前奶价仍处于历史高位，我们认为在奶价相对高位的背景下行业竞争有望趋于理性，公司会通过精细化运营管理等方式管控成本，因此预计今年公司整体的费用可控。公司长期发展路径清晰，在产品矩阵、品牌实力、渠道建设、数字化运营及管理团队等方面建立了领先的系统性优势，液奶基本盘稳固，随着高毛利的奶粉、奶酪业务占比的增加，我们看好公司长期利润率的提升。

    　　盈利预测和投资评级：预计公司2022-2024 年实现归母净利100.01/116.93/133.75 亿元，同比+15%/+17%/+14%，EPS 分别为1.49、1.74、1.99 元/股，PE 分别为24/21/18。维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）市场竞争加剧；2）液体乳需求不及预期；3）原材料成本加速上行；4）疫情影响超预期；5）食品安全风险。

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