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    公司发布2022 年中报，上半年实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为634.6 亿元、61.3 亿元、58.9 亿元，分别同比+12.3%、+15.2%、+17.5%,归母净利率9.7%，同比+0.2pct。今年3 月,公司收购澳优，剔除澳优并表影响后，H1 实现收入616 亿（+9.0%），净利润为61 亿元（+15.0%）。

    Q2 公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为324.2 亿元、26.1 亿元、26.0 亿元，分别同比+11.2%、+4.9%、+9.1%。

    核心观点：

    分析：上半年营收双位数增长，其中奶粉奶制品及冷饮业务增速亮眼。

    22H1，公司实现营收634.6 亿元，同比+12.3%（Q1：+13.5%，Q2：+11.2%）。

    1） 分品类：22H1，疫情影响下公司液体乳增速放缓，H1 液体乳收入428.9 亿元，同比+1.1%。但公司加大对奶粉及奶制品业务的投入，使得内生奶粉增速超30%,奶酪增速超40%，婴配奶粉、成人奶粉、奶酪业务市占率较去年同期分别提高了3.5、1.3、4 个百分点,叠加Q2 澳优贡献约18 亿元的收入,整体上奶粉及奶制品收入120.7亿元,同比+58.3%；冷饮业务得益于品牌集中度提高和家庭场景的提升,上半年实现73.0 亿元收入(+31.7%);Q2 液体乳销售205.8亿元，奶粉及奶制品销售66.8 亿元，冷饮产品销售45.0 亿元，分别同比-4.5%、+83.5%、+29.4%;

    2） 分渠道：H1 公司经销606.1 亿元，同比+12.4%，直营18.6 亿元，同比+7.9%;

    3） 经销商数量：H1 经销商净增4879 家至18878 个，其中华北、华南、华中、华东、其他地区同比增速为+31.5%、+32.8%、+41.6%、+31.0%、+45.8%，单个经销商收入为321.1 万元，同比增速为-16.7%。

    利润分析：产品结构优化带动公司盈利能力提升。

    上半年公司实现归母净利润61.33 亿元，同比+15.23%，归母扣非净利润58.88 亿元，同比+17.51%，扣非净利润增速高于收入增速主要由于毛利率提升。上半年毛利率33.5%，同比+1.6pct,毛利率提升主要由于奶粉奶酪冷饮等高毛利产品占比提升、原材料成本稳定(原奶价格微降，但与其他原辅材料上涨抵消）、西部乳业盈利改善所致。上半年 公司期间费用率22.4%(+1.0pct)，主要是由于Q1 冬奥会投入、快速增长的奶粉、奶酪等品类品牌投入加大、销售结构影响等,使得销售费率+0.9pct。综上,公司上半年归母净利率9.7%，同比+0.2pct。

    2022 年展望：全年收入双位数增长,利润率水平维持不下降。对于液体乳, 公司“2+2+X”产品组合矩阵结构优势凸出,常温液奶将继续稳定增长,低温液奶随着需求复苏有望恢复增长,酸奶业务上半年受到消费场景缺失及冷链受限影响,下半年随着制约因素的缓解以及公司不断推出的新品,预计增速将超过上半年;对于奶粉及奶制品业务,公司将继续加大市场培育和消费者教育,预计该业务下半年将延续高速增长态势,内生奶粉业务全年有望实现20%+的增长。对于冷饮业务, 得益于品牌集中度提高和家庭场景的提升,预计全年仍会维持30%+增长，市场份额持续扩大。总体上,预计公司下半年收入端有望实现双位数增长,全年利润率水平不下降。

    长期逻辑：现代化乳产业集群、持续产品创新、全渠道布局共同促进公司长期稳健增长。现代化乳产业集群:公司不断推进乳业及其上下游与其他产业的融合发展，已构建现代化乳产业集群，同时强化全球供、产、销的统筹规划和运营协同, 现代化乳产业集群及全球供应链网络帮助提升公司整体运营效率; 持续产品创新: 公司不断进行产品创新，相继推出“金典”超滤牛奶、“金典”娟姗A2 有机纯牛奶、“安慕希”AMX 0 蔗糖系列常温酸奶等新产品，满足了消费者的消费升级需求。22H1 公司新品营收占比12.48%，产品创新成为推动业务持续发展的内生动力;全渠道布局：公司线下渠道深度分销的优势突出，同时积极开拓母婴、餐饮、电商平台以及社群团购等新兴渠道,线下线上渠道深度融合，有效推动公司业务加速发展。

    盈利预测与估值：我国乳制品人均消费处于较低水平,行业未来有较大提升空间,公司作为乳品行业龙头,将引领行业的高速发展。我们预计公司2022-2024 年收入增速为分别为14%、14%、12%，归母净利润增速分别为为21%、20%、17%，EPS 分别为1.64、1.96、2.30 元/股，按照2023 年业绩给予25X 估值，一年目标价49.1 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：疫情反复、需求复苏不及预期、原材料价格波动等;

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