事件概述

    1H22 收入634 亿元，同比+12.3%；归母净利61.3 亿元，同比+15.2%；扣非归母净利58.9 亿元，同比+17.5%。

    Q2 收入324 亿元，同比+11.2%；归母净利26.1 亿元，同比+4.9%；扣非归母净利26 亿元，同比+9%。

    分析判断:

    1、 Q2 澳优纳入集团合并报表，根据澳优披露上半年业绩承压（收入同比-15%，归母净利同比-63%），我们判断剔除并表因素之后伊利原有业务业绩表现更为稳健。

    2、 上半年品类结构优化。分产品，1H22 液态奶同比+1.1%，奶粉及奶制品同比+58%，冷饮同比+31.7%。Q2 液态奶同比-4.5%，奶粉及奶制品同比+84%，冷饮同比+29.4%。Q2 液态奶销售增速放缓分析受疫情因素影响，上半年整体收入增速表现好于行业，份额+0.1ppts。奶粉及奶制品收入增长较快，剔除澳优并表因素依然有较快增长，这在上半年奶粉行业竞争激烈、其他主要奶粉企业普遍业绩承压的情况下实属难得，得益于公司近几年在产品、品牌、会员营销等方面综合能力提升；其中的奶酪产品根据终端数据来看，在上半年也取得了快速的销售增长。冷饮业务收入同样快速增长，受益于消费者针对冷饮产品更为理性的选择，以及公司的供应链优势。

    3、 上半年盈利能力稳健。1H22 公司毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别同比+1.7/+0.9/+0.3/+0.2pct；Q2 分别同比+1.3/+0.7/+0.8/-0.5pct。剔除澳优并表影响，伊利原有业务盈利性更好。上半年原奶价格略有下降，但大包粉等其他原辅料价格涨幅较大，以及考虑疫情对于运输费用的短期影响，上半年成本端环境并非友好，但品类结构的提升使公司实现毛利率提升。销售费用率的提升与冬奥会投入、澳优并表因素有关，但提升幅度不大，保持了毛销差改善趋势。管理费用率提升与并表有关。Q2 净利率同比小幅下降，上半年同比小幅上升，整体来看公司盈利能力属较为稳健。

    4、 下半年预计环比二季度加速。二季度疫情对收入和利润端构成压力，三季度疫情相对温和，叠加中秋国庆旺季备货，我们判断三季度收入增速有望好转，利润率有望提升。

    投资建议

    尽管有疫情等外部因素影响，上半年公司依然实现了较为稳健的业绩表现，抗风险能力较强。考虑疫情和并表因素，下调2022-24 年收入预测1311/1476/1617 亿元至1106/1268/1436 亿元，下调EPS 预测1.74/2.06/2.39元至1.64/1.98/2.32 元。2022/8/31 收盘价对应P/E 分别为22/18/15 倍，估值具备较高安全边际，维持买入评级。

    风险提示

    疫情扩大，原材料价格大幅波动，商誉减值风险，食品安全问题。

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