公司发布2022 年半年报。1H22，公司实现收入57.4 亿元，同比下降12.6%；剔除门店变动，同店同比下降16.4%。归母净利润3.8 亿元，同比下降32.7%；毛利率同比减少2.5pct 至38.9%。摊薄每股收益0.337 元，加权平均净资产收益率1.95%，经营性现金流净额5.5 亿元。

    简评及投资建议。

    1. 1H22 收入同比下降12.6%，同店同比下降16.4%，综合毛利率减少2.5pct至38.9%。其中奥莱/购物中心业态毛利率同比各减少7.1pct/0.8pct，期间费用率30.7%增加3.6pct。由于疫情反弹门店阶段性停业和为中小微企业减租让利超1 亿元，1H22 归母净利润3.8 亿降32.7%。

    （A）分业态，百货收入30.6 亿，同比下降15.2%，主营收入占比50.8%，仍占主体地位；奥莱收入7.2 亿，同比下降8.8%，主营收入占比11.9%；购物中心业态销售恢复好于百货，收入11.4 亿，同比增长7.2%，主营收入占比为18.9%；超市业态收入2.5 亿，同比下降0.7%。

    （B）分地区，华北/西南收入最高，各29.7/14.7 亿，其中北京地区收入达21.8亿，占比达36.2%。东北毛利率最高，达57.5%；华东收入同比增长29.6%，主要受收购购物中心公司股权后合并报表影响。其余地区营业收入皆同比下降，西南地区营业收入同比降幅最小，其中贵州、昆明地区经营业绩实现较好，体现出了一定的韧性。

    （C）分品类，百货业态中，化妆，女装，珠宝，男装和运动为销售前5 类商品，在总销售中占比达到70%。儿童、珠宝、数码、化妆的降幅相对小于其他品类，且恢复速度较快。钟表品类受制于上海疫情影响带来的货源短缺的问题，降幅超过20%。奥莱业态中，运动、女装、男装、鞋帽和箱包类别为销售前5 类商品，在总销售中占比达到88%。购物中心的娱乐类商户受益于新能源汽车的火爆消费，上半年销售同比增长20.9%。

    2. 市场规模不断扩大、品牌影响力持续提升。截至本报告期末，公司共运营75家大型零售门店，超市及专业店441 家，销售网络覆盖全国七大经济区域，构建了以大店为基础，强店为支撑，新店为补充的良好发展态势，形成了综合百货、购物中心、奥特莱斯、超市、专业店多业态协同发展，线上线下充分融合的良好格局。

    3. 费用方面，1H22 销售费用率增加2.1pct 至13.8%，管理费用率增加1.4pct至14.5%；财务费用率与上期基本持平，达2.4%；财务费用同比下降11.1%，主因为租赁融资费用减少、利息收入减少、汇兑收益增加共同影响；期间费用率增加3.6pct 至30.7%。

    4. 2021 年归母净利润下降33%至3.8 亿元，主因为2Q22 受疫情影响更为显著，且减租让利事项主要发生在二季度，公司二季度的收入和利润均较一季度下降，2Q22归母净利润仅470 万。

    5. 业态创新，双线融合。百货业态加速转型，分类攻关。奥莱业态推进运营提升，深化门店运营的标准化建设。购物中心业态提升项目品质，及时开展经营恢复。

    绵阳王府井购物中心已于5 月28 日顺利开业；万宁悦舞小镇项目于7 月1 日完成交割并以新面貌对外营业。线上线下高度融合，着力打造智慧门店，实现顾客体验和经营管理的智慧化升级，1H22 线上销售近5 亿，截止6 月底，累计会员超1800 万人，在线粉丝超2200 万人。

    6. 免税工作有序推进，跨境电商平台正在搭建。公司正全力争取免税店项目，持续推进各项经营准备工作，在公司22 年1 月发布的《王府井集团企业文化》中，免税业务部分提到了位于北京、万宁、三亚和海口的免税店。公司在公告中提出筹备期自取得项目开始，约需三个月至一年左右；倘若项目进展顺利，我们保守预计免税业务有望在2024 年提供增量。其中，假设2024 年万宁游客数量达到19 年水平（514万人次），免税购物转化率达到20%、客单价4000 元/人，粗略计算届时万宁免税市场可达41 亿元。公司持续完善供应链渠道拓宽、仓储物流基础设施准备以及信息系统等经营准备工作，跨境电商已完成核心系统设计与研发，并将在赛特奥莱开设跨境电商体验店，同时有序推进保免跨一体仓开仓筹备工作。

    维持对公司的判断。首商并表后公司规模优势进一步扩大，共经营75 家门店，覆盖全国七大经济区域，是A 股为数不多的全国化布局的百货公司，治理结构优化，业态布局上向购物中心和奥特莱斯方向进行创新，商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展，并自取得免税品经营资质以来积极拓展免税业务。我们认为公司为全国百货龙头，治理优化业态丰富，免税业务有序推进，看好公司有税+免税双轮驱动的发展前景。

    盈利预测与估值。考虑到2022 年疫情反复的不确定性，我们预计公司2022-2024年收入各113.75 亿元、129.73 亿元、159.42 亿元，同比增速各-10.8%、14.0%、22.9%，归母净利润各10.06 亿元、12.56 亿元、15.69 亿元，同比增速分别为-25.0%、24.9%、24.9%，EPS 各0.89 元、1.11 元、1.38 元。

    考虑用DCF 估值计算合理市值，我们的主要假设包括：取Beta 1.1，无风险利率3%，风险溢价12%，债务利率4.5%，对应计算WACC 为10.04%。分两阶段计算现值，2022-2030 年为第一阶段，其后为永续价值，假设永续增长率为0.5%。根据海通估值模型测算公司股权现值355 亿元，对应每股价值31.25 元。

    进一步，我们对企业价值进行了关于永续增长率、WACC 假设的敏感性测算。

    （A）保守情景：永续增长率为0.3-0.5%，WACC 为10.04%-10.54%，测算企业每股价值29.36-31.25 元；

    （B）乐观情景：永续增长率为0.5%-0.8%，WACC 为9.54%-10.04%，测算企业每股价值31.25-33.46 元。

    综上给予公司每股合理价值区间29.36-33.46 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；免税业务发展不及预期，有税业务转型进展及效果低于预期。

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