业绩回顾

    　　3Q22 业绩符合我们预期

    　　公司公布前三季度业绩：收入3,970.4 亿元，同比+13.6%，归母净利润67.1 亿元，同比+9.5%；3Q22 收入1,078.4 亿元，同比+9.5%，归母净利润8.4 亿元，同比-29.4%。业绩符合我们预期。

    　　3Q22 毛利率同比下降0.2ppt 至10.4%，四项期间费用率同比下降0.7ppt至6.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1ppt/-0.1ppt/-0.2ppt/-0.3ppt；资产+信用减值损失合计同比减少0.9%至10.6 亿元；投资收益及公允价值变动收益均由去年同期正收益转亏，分别亏损2.8 亿元、3.6 亿元，3Q22 公司净利率同比下降0.4ppt 至0.8%。3Q22 公司经营现金流净流出17.4 亿元，投资现金流净流出18.8 亿元。

    　　发展趋势

    　　工程业务：收入平稳增长，订单充足为后续收入提涨提供基础。3Q22 公司收入同比+9.5%，实现稳健增长，我们认为这体现了公司工程项目平稳推进。订单方面，3Q22 公司新签订单2,883 亿元，同比+10%，较2Q22 边际改善明显（2Q22 单季新签订单同比下降2%），我们认为这体现了三季度公司项目端的良好恢复，具体7/8/9 月分别同比-12%/+30%/+13%。向前看，2021 年全年和1-3Q22 公司新签订单分别同比+18%/+7%，1-3Q22 累计房建/基建/冶金工程/其他订单分别同比+6%/-7%/+8%/+40%，我们认为当前公司订单较充足，有望为公司后续收入提涨提供基础。

    　　资源业务：短期价格承压，关注后续资源品价格上涨带来盈利弹性。年初以来，有色金属价格阶段性高涨后短期回落，截至10 月30 日镍、钴、铜、铅、锌均价较今年年初分别+7%/-26%/-21%/-17%/-19%，除金属镍外，其他金属价格均有所下降。向前看，巴新瑞木镍钴矿为公司资源业务的主要盈利来源（2021 年公司资源板块净利润18.2 亿元，我们估计其中~75%均为巴新瑞木镍钴矿贡献），考虑全球能源紧张下有色金属供给或较紧张，叠加未来新能源需求提振的可能，有色金属（尤其新能源金属）价格有望企稳上涨，关注后续公司资源业务相应的盈利弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　维持跑赢行业评级。当前A 股交易于22e/23e 6.3x/5.5x P/E，H 股交易于22e/23e 2.3x/2.0x P/E。考虑资源品价格短期承压、疫情影响下施工项目进程放缓，下调22e/23e 盈利预测5.5%和5.5%至95 亿元和109 亿元。下调A 股目标价13%至3.90 元，对应8.5x/7.4x 22e/23e P/E，35%上行空间，下调H 股目标价18%至1.72 港元，对应3.2x/2.8x 22e/23e P/E，38%上行空间。

    　　风险

    　　资源品价格波动超出预期，项目推进低于预期。

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