事件：公司发 布2022 年度报告。

    2022 全年，公司实现营业收入208.02 亿元/+35.09%，毛利率16.36%/+4.64pct，归母净利润18.73 亿元/+182.14%，扣非归母净利润17.97 亿元/+191.68%，基本每股收益3.31 元/+84.92%。

    其中， 22Q4 实现营业收入35.74 亿元/+23.84% ， 毛利率21.44%/+8.27pct，归母净利润4.97 亿元/+475.63%，扣非归母净利润4.33 亿元/+551.05%，基本每股收益0.86 元/+304.25%。

    点评：

    量价齐升驱动电动自行车收入高双位数增长。收入端，2022 年公司的两大主要产品收入均同比增长，电动自行车、电动摩托车的收入分别为121.35 亿元/+69.49%、71.44 亿元/+5.59%，其中，电动自行车以高两位数快速增长，源于均价和销量两方面的因素，全年电动自行车产量726 万辆/+41.97%、销量724 万辆/+44.20%，单车均价提升超250 元/辆；电动摩托车则主要受到均价驱动，2022 年产量325 万辆/-2.49%、销量327 万辆/-1.86%，单车均价提升约150 元/辆。我们认为，行业仍存在人群渗透的空间，且呈现头部集中趋势，公司的龙头优势预计带来高于行业的销量增速，2022 年公司电动自行车和电动摩托车产销率达99.70%和100.46%，处于饱和状态，未来几大基地产能拓建的进度推进，有望支撑公司销量进一步增长。

    稳健推新优化产品结构，提升整体盈利水平。公司2022 年整体毛利率较去年同期提升4.64pct 至16.36%，净利率9.00%/+4.66pct。一方面，得益于公司保持稳健的推新节奏，不断优化产品结构，几大品类毛利水平均提升，电动自行车、电动摩托车、电动三轮车、自行车2022 年毛利率分别为17.03%/+5.53pct 、15.11%/+3.74pct 、16.60%/+3.13pct、9.78%/+3.98pct，尤其是电动自行车在我国需求旺盛，随着产品的更新迭代，中端大众的产品在设计和功能上进步较大，逐渐摆脱原有的低价产品印象，从而作为短途出行的重要补充，获得更多消费者的青睐和产品溢价的能力；另一方面，22Q4 为传统销售淡季，公司秉承稳健策略减少了促销等营销让利，再考虑年终返利结算对前期数据的少量调整，公司第四季度毛利率21.44%，同比21Q4 大幅提升8.27pct，环比22Q3 也较大提升5.35pct，对全年毛利水平的提振较为明显。

    持续投入营销和研发，发力“网点加密+布局下沉+新品迭代”。

    公司2022 年销售/ 管理/ 研发费率分别为2.82%/-0.75pct 、2.08%/+0.02pct、2.44%/-0.19pct。1）营销：通过《乘风破浪的姐姐》、打造线上多平台直播矩阵、总部赋能经销商等方式进行营销提效，22Q4 管控放开以来也恢复了拓店节奏，重点区域网点加密的同时在下沉渠道如社区、乡镇发力，年末经销商数量超1900 家，终端门店数超3 万个，销售费用同比增长6.67%，但前期疫情的限制及收入的快速增长共同导致销售费率同比不及2021 年；2）管理：费率基本稳定，少量提升源于实施限制性股票激励增加了摊销费用；3）研发：公司着力打造优质产品，除保持定期推新外，也在核心电控、电驱、新材料及智能化技术和平台搭建上取得进展，2022 年研发费用同比+25.39%，申请发明专利和实用新型专利共138 项。

    投资建议：短途独立出行需求增加、产品认知提升下的人群渗透有望共同驱动两轮车行业销量增长，我们继续看好爱玛作为老牌龙头的渠道和品牌优势，随着去年以来尾部企业加快出清，坚持看好头部份额提升逻辑。我们预计公司2023-2025 年收入分别为272.20/328.14/378.48 亿元，归母净利润23.58/29.49/35.48 亿元，对应EPS（摊薄）4.10、5.13、6.17 元，当前股价对应PE 为15.79、12.62、10.49 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争恶化；技术研发进度不理想；新品迭代及投放效果不及预期；全球宏观下行风险。

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