公司发布2022 年年报及2023 年一季报。公司2022Q4 实现营收3.22 亿元，同比+30.6%；归母净利润4,539 万元，同比+122.9%，4Q22 业绩符合市场预期。公司1Q23 实现营收1.49 亿元，同比+10.4%；实现归母净利润-569万元（2022 年同期盈利1,711 万元），1Q23 业绩承压。公司注重研发投入，水性超纤产业化布局进展顺利，有望伴随主机厂环保需求打开成长空间。考虑到公司核心客户一汽・大众销量承压，我们谨慎下调公司2023/24年EPS 预测至0.91/1.37 元（原预测为1.80/2.45 元），新增2025 年EPS预测1.70 元，给予公司2023 年30xPE 的估值，对应目标价27 元（原目标价为30 元），维持“买入”评级。

    　　 1Q23 业绩承压，受行业影响产能利用率下滑。4 月20 日，公司发布2022 年年报以及2023 年一季报，2022 年公司实现营收8.56 亿元，同比+4.2%；实现归母净利润1.00 亿元，同比-38.6%。其中2022Q4 公司实现营收3.22 亿元，同比+30.6%；实现归母净利润4,539 万元，同比+122.9%，环比+8.5%，4Q22 业绩符合市场预期。公司2023Q1 实现营收1.49 亿元，同比+10.4%；实现归母净利润-569 万元（2022 年同期盈利1,711 万元），1Q23 业绩承压，主要系因产能利用率下滑所致。根据中汽协会数据，1Q23 乘用车行业批发销量为513.8 万辆，同比-7.2%，环比-21.8%；公司核心客户一汽・大众销量为35.9 万辆，同比-12.3%，环比-24.4%，公司产能利用率受一季度行业下游销量影响有所下滑。

    　　我们认为随着汽车行业价格战趋缓，公司下游客户销量逐季修复，公司产能利用率将逐步回升，业绩料将有所改善。

    　　 受原材料价格上涨影响，毛利率有所下滑。1Q23 公司毛利率为21.0%，同比-6.9pcts，环比-13.4pcts，1Q23 毛利率处于历史低点，主要系原材料价格上涨所致。费用率为30.4%，同比+4.5pcts，环比+14.6pcts，费用率提升幅度较大，主要系因公司持续投入新产品研发。其中，1Q23 销售费用率为3.4%，同比+1.2pcts，环比+2.3pcts；管理费用率为9.2%，同比+0.3pct，环比+3.6pcts；研发费用率为14.8%，同比-2.7pcts，环比+6.8pcts，环比增加主要系公司报告期内持续增加科研人员数目以加大水性超纤研发规模所致；财务费用率为3.1%，同比+5.7pcts，环比+1.8pcts。4Q22 公司毛利率为34.4%，同比+4.0pcts，环比-3.6pcts，我们认为主要系因公司产品结构调整所致。4Q22 费用率为15.9%，同比-1.1pcts，环比-2.7pcts，公司降本增效成果初显，经营效率体现。其中，4Q22 销售费用率为1.0%，同比-1.0pct，环比-0.9pct；管理费用率为5.6%，同比-1.6pcts，环比持平；研发费用率为8.0%，同比-4.4pcts，环比-2.2pcts，研发投入有所下降，但仍处于行业较高水平；财务费用率为1.2%，同比+5.9pcts，环比+0.4pct。我们认为随着公司后续超纤革、PVC 等新产品产能逐步爬坡，毛利率料将有所改善。

    　　 注重研发投入，产品序列逐步拓宽。公司注重研发，2018-2022 年研发费用率分别为7.2%/6.4%/8.7%/10.5%/11.6%，2023Q1 研发费用率为14.81%，显著高于行业水平。截至2022 年12 月31 日，公司及其下属子公司已获得各类专利合计145 项。公司在汽车内饰真皮业务上优势显著，同时掌握无铬鞣制、绿色制革、涂饰、裁切工艺中多项核心技术，具备较强的共同开发能力及快速响应能力，能够深度参与新车型的设计环节，及时满足国内外整车厂研发设计部门的要求，快速响应客户需求。公司将2022 年定为“技术创新主题年”，在原有产品序列上增添了“VERSTAR”全水性超纤革、“HURONGO”全水性合成革、“Eivisa”环保PVC 等新型材料，进一步拓展公司产品矩阵。我们认为，公司　　作为汽车内饰真皮龙头，伴随下游客户皮革要求提升，以及公司配套中高端车型产品比例提升，未来有望继续提升单车ASP，打开新的营收增量空间。

    　　 水性超纤产业化布局，客户不断拓展。全水性定岛超纤超越苯减量不定岛超纤和溶剂型苯减量定岛超纤，代表当今世界超细纤维合成革发展方向，为目前国际超纤革研究最高水平。其工艺技术复杂，涉及学科广泛，跨越了纤维制造、非织造布、精细化工以及染色后整理加工等四大产业领域。车用超纤市场市场前景广阔，公司超纤产品目前已经获得一汽・大众速腾、探岳、奥迪Q 系列，问界M5、M7，捷途大圣等多项目定点，随着200 万平方米水性超纤项目以及可转债募投800 万平方米水性超纤项目逐步释放产能，有望长期拉动业绩持续增长。我们认为超纤材料是内饰设计的核心材料之一，伴随平价国产代替方案持续推进，公司有望凭借技术和产能优势，实现国产替代及快速渗透。

    　　 风险因素：国内汽车行业景气度不及预期；新客户拓展不及预期；原皮价格大幅上行；消费者对内饰偏好发生变化。

    　　 投资建议：公司是国内汽车皮革领先供应商，深度配套一汽・大众，且已获得上汽大众、上汽通用等客户的新车型订单，有望加速替代外资。公司注重研发投入，水性超纤产业化布局进展顺利，有望伴随环保趋势打开成长空间。考虑到公司核心客户一汽・大众销量全年来看小幅承压，我们谨慎下调公司2023/24 年EPS预测至0.91/1.37 元（原预测为1.80/2.45 元），新增2025 年EPS 预测至1.70元，参考行业PEG=1 的平均水平，谨慎给予公司2023 年30xPE 的估值，对应目标价27 元（原目标价为30 元），维持“买入”评级。

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