2023Q1 收入同比-9%，业绩在低基数下快速增长49%。1）2023Q1 公司收入/业绩分别同比-9.3%/+48.8%至30.0/3.1 亿元。我们根据行业情况估计2023Q1 公司全渠道流水同比下滑低个位数、与收入降幅存在差异主要系公司以批发模式为主。

    　　2）盈利质量同比明显修复：2023Q1 公司毛利率同比+1.7pct 至44.3%，我们判断主要系折扣收窄所致，销售/管理费用率同比分别-0.7/-0.1pct 至23.4%/4.3%，净利率同比+4.3pct 至10.4%（较2021 年同期仅下降0.3pct）。

    　　成人装、童装强化心智产品，我们估计2023 年以来流水表现逐月向好。分品牌来看：1）童装：我们判断童装业务2023Q1 流水同比有个位数下滑，其中3 月流水估计同增双位数、明显环比改善。公司童装业务加速渠道结构优化、注重效率提升，同时强化心智产品打造、提升品牌势能，我们判断2023Q1 童装业务电商流水同比个位数增长、线下表现相对较弱。2）成人装：我们判断成人休闲服饰业务2023Q1流水同比下滑个位数，其中3 月流水估计同增小个位数。成人装业务产品：聚焦心智品类，强化产品功能性及面料研发，打造凉感系列、舒服裤系列、轻松羽绒三大心智产品。②渠道：我们判断2023Q1 成人装电商流水同比下滑10%~20%，线下流水在客流回暖带动下迅速修复，我们判断后续业务门店终端有望保持健康运营。

    　　电商发展成熟，线下渠道2023 年迎来店数+店效的双重修复。分渠道来看：1）公司线上积极拥抱新零售，我们判断过去抖音等新平台发展迅速，2022 年公司电商渠道销售占比达48%。2）线下推进全域运营提效，我们判断2023 年店数有望稳健增长。①店数：2022 年末公司线下直营/加盟/联营店数较年初分别-58/-76/-293 家至723/7336/81 家，童装/成人装门店较年初分别-355/-72 家至5389/2751 家，我们判断2023 年公司门店有望恢复净增长趋势、预计童装/成人装全年分别有望净增长200+/50~100 家。②店效：过去公司出清低效门店、新开优质大店、聚焦社交零售，同时围绕消费者深化产品改革、推进供应链运营弹性，我们判断未来品牌力及管理效率的提升有望持续贡献店效增长。

    　　营运周转基本平稳，现金流管理良好。1）公司2023Q1 末存货同比下降16.8%至33.7 亿元，存货周转天数同比+2.9 天至194.4 天，随着终端流水持续恢复、我们判断后续库存周转有望进一步改善。2）现金流管理良好。2023Q1 应收账款周转天数同比-1.7 天至30.7 天，经营性活动现金流量净额3.9 亿元（约为同期业绩的1.3 倍）。

    　　2023 年迎来上升通道，盈利质量有望明显修复。1）2023 年以来伴随着线下客流修复、消费环境转好，我们判断公司终端表现环比改善态势明显，我们估计4 月公司全渠道流水同增超20%。2）业绩层面，考虑公司2023 年全年毛利率、净利率同比有望明显修复，我们综合估计公司2023 年业绩在低基数下有望高速增长。

    　　投资建议。我们预计公司2023~2025 年归母净利润为10.5/12.0/13.6 亿元，现价6.11 元，对应2023 年PE 为16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。

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