事件：公司发布 2022年年报以及2023年一季报，2022年实现收入140.4亿元，同比+7%，实现归母净利润12.6亿元，同比+8.4%；其中22Q4 实现营收18.6亿元，同比-3.9%，实现归母净利润0.8亿元，同比-33.6%；同时，公司拟每股分配现金红利人民币2.60 元（含税）。23Q1 实现收入40.1亿元，同比+4.5%，实现归母净利润3.9 亿元，同比+13.5%。

    　　疫情致使销量承压，结构升级稳步推进。量方面，2022 年公司实现销量285.7万吨，同比增长2.4%，销量表现优于22 年行业水平；其中22Q4 销量增速为-11.4%，主要系去年四季度重庆、新疆等公司核心市场遭受疫情影响较重；23Q1公司实现销量82.4万吨，同比+3.7%，受春节备货时点前置影响，Q1增速相对平稳。价方面， 2022 年公司高档/ 主流/ 经济啤酒收入增速分别为+5.7%/+7.6%/+6.2%，产品结构升级持续推进下，22年公司吨价同比提升4.2%至4795元/吨水平。23Q1公司高档/主流/经济增速分别为-3.4%/+8.1%/+11.4%，高档增速有所下滑，主要系1）疫后夜场等渠道仍需时间恢复；2）大单品乌苏渠道调整尚未完成所致。分区域看，2022 年西北区/中区/南区收入增速分别为-5.1%/+11.1%/+14.6%，大城市计划持续落地，带动中区南区收入增长。

    　　成本端压力趋缓，盈利能力持续提升。2022 年公司毛利率为50.5%，同比下降0.5pp，其中22Q4 同比-0.3pp 至55.6%；23Q1 公司毛利率为45.2%，同比-2.5pp；原材料如大麦等高位锁价部分带来成本端压力，23Q1 吨成本同比+5.7%至2667 元/吨水平。费用方面，23Q1 公司销售费用率为13%，同比下降0.7pp；管理费用率同比下降0.3pp 至3.1%，费用下降主要系线下广宣减少叠加经营效率提升。综合来看，受益于产品结构持续提升以及部分大单品提价影响，即使成本端压力犹存，23Q1 公司归母净利率同比提升0.2pp 至8.4%。

    　　渠道改革短期阵痛，23年业绩逐季改善可期。公司自22年底针对各BU区域划分重新调整后，渠道层面完全接受预计尚需时日，短期承压不改公司扬帆27 长期目标。展望23 年，产品方面公司在恢复乌苏大单品销量基础上，持续推进乐堡全国化与重庆高端化，两大腰部品牌放量将有效丰富公司产品矩阵，拓宽利润来源；渠道方面大城市计划仍稳步推进中，借助强势渠道持续加强华东和华南等发达区域渗透率。随着公司内部BU权责理清，“6+6”品牌矩阵日益成熟，叠加旺季高温天气将至与疫后餐饮复苏等有利因素，23年业绩逐季改善可期。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为3.19 元、3.70 元、4.25元，对应动态PE 分别为33 倍、29 倍、25 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

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