事项：

    　　公司发布2022 年年度报告以及2023 年一季报：2022 年度，公司实现营业收入37.15 亿，同比-17.84%，归母净利润2.88 亿，同比-45.96%，23 Q1 单季度实现营业收入6.66 亿，同比-7.06%，归母净利润0.40 亿，同比-49.63%。

    　　评论：

    　　2022 年年度业绩承压。2022 年，公司实现营业收入37.15 亿，同比-17.84%，归母净利润2.88 亿，同比-45.96%；分业务看，高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料分别实现营收23.20 亿/0.98 亿/5.02 亿，同比-22.28%/-54.67%/-9.86%，2022 年公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销量分别为110.77 /4.63/28.56 万吨，同比-22.58%/-64.14% -9.48%。公司营收下滑主要系公司产品销量下降所致，而产品均价变动不大。

    　　毛利率下滑，费用率提升。公司2022 年毛利率为34.30%，同比-2.8pct，毛利率下降一方面系能源价格上升（公司电力/蒸汽采购均价同比+2.3%/ +12.1%）；另一方面除环氧乙烷外，公司原材料工业萘、甲醛采购均价略有提升。受销量下滑，费用分摊基数下降影响，公司期间费用率达23.83%，同比+4.5pct；其中销售费率/管理费率分别同比+2.3/+1.4pct；实现净利率为9.6%，同比-3.6pct。

    　　23Q1 营收降幅收窄，毛利环比回升。公司23 Q1 单季度实现营业收入6.66 亿，同比-7.06%，较22 年全年降幅收窄；分业务看，高性能减水剂/高效减水剂业务受Q1 地产新开工下行拖累，营收分别-12.7%/-12.6%，而功能性材料业务在销量持平去年的情况下营收同比+2.3%。23 Q1 公司实现毛利率33.6%，同比-2.7pct，环比22Q4 提升1.9pct，预计为原材料价格有所下降所致；期间费用率为27.7%，同比-1pct，其中其中销售/研发费用率分别同比-1.2pct、0.6pct，管理费用率同比+0.9pct，财务费用率持平，控费情况良好。

    　　江门基地已建成投产，未来业绩修复预期强。1）主营外加剂业务方面：公司广东江门基地已于23 年初投产，镇江项目也将于23Q2 投产。我们预计江门及镇江项目的产能投放在助力“大湾区”业务发展的同时，将进一步完善公司全国业务布局，有助于公司完善销售网络，提高产品的交付效率，降低运输成本。

    　　2）功能性材料方面：公司功能性材料稳定发展，目前抗裂混凝土材料已在隧道海域段正式推广应用，交通工程材料突破预防性养护新技术，获2022 年度中国公路学会科学技术一等奖。我们预计公司在抗裂防水材料、高性能风电灌浆料、交通材料等技术上保持领先，份额有望持续提升。

    　　投资建议：公司为减水剂行业龙头，业务发展趋于多元化，竞争优势显著。考虑到行业需求受地产拖累较大，公司产品销量有所下降，我们调整公司2023-2024 年EPS 预测为0.95/1.14 元/股（原值为1.02/1.22 元/股），2025 年EPS预测为1.27 元/股，对应PE 各为15x/13x/12x，根据历史估值法，我们维持目标价18.70 元，对应2023 年20x PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：产品价格下行，原材料价格波动，产能投放不及预期。

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