事件：公司发布 2022年年度报告及2023年第一季度报告据2022 年年报，2022 年度公司实现营业收入140.39 亿元，同比+7.0%；实现归母净利润12.64 亿元，同比+8.3%；实现扣非归母净利润12.34亿元，同比+8.0%；其中Q4单季度实现营业收入18.56 亿元，同比-4.0%；实现归母净利润0.81 亿元，同比-33.6%；实现扣非归母净利润0.73 亿元，同比-37.3%。
据2023 年一季报，23Q1 公司实现营业收入40.06 亿元，同比+4.5%；实现归母净利润3.87 亿元，同比+13.6%；实现扣非归母净利润3.81亿元，同比+13.9%。
22 年疫情冲击范围广、程度深，全年销量小幅增长，均价仍有提升2022 年疫情对于公司的生产及销售均造成了较大影响，销量方面，公司2022 年实现销量285.66 万千升，同比+2.41%，销量增速较2021年（同比+15.1%）显著放缓。22Q4 单季度销量同比-11.4%，主因Q4新疆、重庆等基地市场以及其他部分重点市场受疫情冲击影响较大，场景缺失影响啤酒销售。价格方面，2022 年公司实现啤酒均价4794.59元/千升，同比+4.2%，即使2022 年乌苏、1664 等高档产品销售受阻，重庆等本地品牌的内部结构升级及价格调整仍共同推动了均价提升。
2022 年，国际品牌中的乐堡、嘉士伯在公司加大品牌打造与品牌焕新的带动下，销量取得较快增长；夏日纷品牌亦实现快速增长，目前整体销量尚小但增势明显。
22 年成本压力明显导致毛利率略降，费用控制良好，净利率微幅提升2022 年啤酒吨均成本2346.5 元/千升，同比+4.8%，主要受到22H1 酿酒原材料大麦、包材价格以及运输费用涨幅明显的影响。全年啤酒业务毛利率51.06%，同比小幅下滑0.29pp。费用方面，22 上半年啤酒行业营销活动一定程度受制于疫情环境，销售费用被动节省，下半年销售费用投放力度适度增大但整体费用控制良好。2022 年全年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.6%/3.8%/0.8%/-0.4%，同比-0.3/-0.1/-0.5/-0.3pp。最终2022 年全年实现归母净利率为9.0%，同比微幅提升0.1pp。
23Q1 主力高档型产品修复速度偏慢拖累整体结构升级速度，成本端压力仍存
23Q1 公司实现营业收入40.06 亿元，同比+4.5%；其中高档/主流/经济型产品销售收入分别为13.28/21.52/4.40 亿元，同比-3.4%/+8.1%/+11.4%。主力高档产品乌苏尚未出现明显的销量恢复，导致结构提升不明显，23Q1 公司千升酒营收为4863.78 元/千升，同比+0.79%。23Q1 公司千升酒成本为2667.48 元/千升，同比+5.65%，表明成本压力依然显著，主因原材料大麦价格预计同比涨幅20%以上，另预计亦与23Q1 销量增速不高（82.4 万千升，同比+3.7），固定成本摊 薄效果有限有关。23Q1 毛利率45.2%，同比-2.5pp。费用率维持同比下降趋势，23Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.9%/3.1%/0.04% /-0.3%，同比-0.8/-0.3/-0.5/-0.1%pp，持续展现公司高费用使用效率。受益于费用控制及所得税率同比显著下降，23Q1公司归母净利率9.7%，同比小幅提升0.8pp。
公司积极调整中，待夯实产品与渠道基础，后续成长性仍可期23Q1 业绩反映公司当前面临的挑战仍大，但公司已在积极调整。针对核心大单品乌苏，22 年末对部分重点市场进行渠道结构梳理，针对乌苏价差窜货问题进行打击和处罚，且对于乌苏品牌持续投入，后续乌苏有望重拾强劲增长势能。同时今年加大力度进行乐堡等其他中高档品牌的全国化推广，与乌苏形成合力，带动公司整体销量及吨价的提升。成本方面，公司已对23 年全年所用大麦进行锁价，预计大麦价格同比增长20%以上，故将对今年吨成本有一定程度的推升作用，但主要包材价格同比下降趋势明显，预计23 年整体成本压力将小于22 年。此外，22年12 月公司对疆外乌苏进行提价，有望部分对冲成本压力。我们判断短期公司仍将处于调整阶段，待夯实产品与渠道基础，后续成长性仍可期。
盈利预测与投资建议
考虑到23Q1 结构升级节奏略慢于预期，全年成本压力仍存，我们下调2023-2024 年盈利预测，并新增2025 年盈利预测：预计2023-2025 年公司实现营业总收入153.4/173.3/196.7 亿元（前预测值163.9/185.7/-亿元），同比+9.3%/+13.0%/+13.5%；实现归母净利润15.0/17.5/20.4亿元（前预测值15.8/19.3/-亿元），同比+18.7%/+16.7%/+16.7%；EPS分别为3.10/3.62/4.22 元。当前股价对应PE 分别为34/29/25 倍，公司调整完成后有望重回快速成长通道，当前估值已回落较多，性价比开始显现，维持“买入”评级。
风险提示
后续新冠病毒感染情况超预期；核心产品放量不及预期；原辅料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；食品安全问题。
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