事件： 公司披露2023 年一季报， 实现营业收入6.66 亿元，同比减少7.06%， 归母净利润4042.16 万元， 同比减少49.63%； 扣非净利润3925.03 万元，同比下降47.60%。对此点评如下：

    　　销量、价格下降致收入、业绩下滑，看好后续需求复苏。1）减水剂收入下滑，功能性材料保持稳定。Q1 公司营业收入下降7.06%至6.66 亿元，主要系产品销量下降带来的收入下降。公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入分别达3.76/0.21/0.97 亿元，同比变动-13%/-13%/2%，其中销量分别变动-4.9%/-20.3%/0.0%，平均售价分别变动-8.2%/9.7%/2.3%。2）毛利率/净利率环比改善。公司毛利率/净利率达36.57/8.71%，同比变动-2.66/-4.78pct，环比变动1.87/1.13pct。成本端来看，环氧乙烷/甲醛平均采购价格同比变动-12.46%/+0.34%，但由于高性能减水剂价格下降，毛利率同比承压。3）期间费用率有所下降，现金流改善明显。公司期间费用率同比下降0.96pct 至27.70%，其中销售/管理/财务/研发费用率同比变动-1.21/0.25/-0.01/-0.64 至10.65/15.26/1.80/5.29%；公司经营活动净现金流为1.22 亿元，较去年同期-0.41 亿元大幅改善，主要系经营性付款低于上年同期所致。

    　　需求下滑及费用上升致2022 年业绩承压，行业景气度有望复苏。单四季度，公司营业收入同比下降22.41%至10.00 亿元，归母净利润同比下降68.40%至0.52 亿元，扣非净利润同比下降70.22%至0.48 亿元。1）销量下降致产品收入下滑，检测业务保持增长。受宏观经济增速放缓，行业景气度下降，市场需求收缩等诸多外部不利因素的影响，2022 年公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销售收入分别达23.20/0.98/5.02 亿元，同比分别下降22.28%/54.67%/9.86%；销量分别达110.77/4.63/28.56 万吨，同比分别下降22.58%/64.14%/9.48% ； 销售价格同比分别变动+0.39%/+26.39%/-0.42%；技术服务收入同比增长9.48%至6.74 亿元。

    　　2） 费用上升致业绩下滑。2022 年公司毛利率/净利率同比分别下降0.99/3.61pct 至34.30/9.64%；成本方面，公司环氧乙烷/甲醛/工业萘平均采购价格同比分别变动-4.87%/+20.91%/+2.93%； 费用方面，公司销售/管理/ 研发/ 财务费用率同比分别增加2.35/1.41/0.68/0.23pct 至9.72/7.16/5.55/1.43%。3） 经营活动净现金流同比减少34.77%。2022年公司经营活动产生的现金流量净额为2.19 亿元，同比减少34.77%，主要系经营性付款高于去年同期所致。

    　　江门基地建设完成，产能持续投放，奠基未来发展。2022 年，公司广东江门基地建设完成，在助力“大湾区”业务发展的同时，进一步完善了公司全国业务布局，在全国主要区域均形成了有效的供应链保障，为公司深耕区域市场，提升全国范围市场占有率奠定良好的基础。其中广东江门基地包括　　10 万吨聚羧酸系高性能减水剂母液、27 万吨聚羧酸系高性能减水剂成品、6 万吨速凝剂、1 万吨阻锈剂，投产后公司全国布局将基本形成，在华南地区市占率也有望快速提升；另外公司拟在连云港徐圩新区投资建设年产80 万吨建筑用化学功能性新材料项目，支撑减水剂主业及功能性产品的持续增长。

    　　投资建议：毛利率环比改善，看好后续盈利弹性，维持增持评级。预计2023~2025 年公司归母净利润分别达到4.0、5.1、6.0 亿元，同比分别增长40%、27%、18%，对应PE 估值17、13、11 倍。行业景气度有望复苏，公司全国布局，研发、技术实力强劲。四川大英、广东江门、镇江项目投产后，产能快速扩张。公司高端产品占比上升、基建项目拓展顺利，有望对冲下游需求下滑的风险。

    　　风险提示：原材料环氧乙烷等价格上涨或超预期；下游混凝土需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧；应收账款回收进度低于预期等。

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