投资要点

    　　王府井作为老牌标杆百货零售集团，获免税牌照后布局免税业务。王府井集团实控人北京市国资委，深耕百货零售主业，持续完善零售业态，是首旅集团旗下的商业板块上市平台。2020 年王府井获牌切入免税市场，构建有税+免税双轮主营业务驱动的发展模式。2023 年1 月首个离岛免税店王府井国际免税港对外营业。

    　　王府井完善有税业务结构，打造特色免税业务。有税：疫情扰动业绩承压，合并首商巩固华北主阵地。以合并首商的口径，2020-2022Q1-Q3 公司实现营收115/128/85 亿元，公司业态布局全面，百货零售营收占比超50%，购物中心和奥特莱斯相对景气；华北地区为公司主阵地，营收占比超50%，其他地区多点开花。免税：获批免税全牌照，首个离岛免税项目已开业。获批稀缺免税经营牌照，是除中免外唯一拥有全品类免税牌照的运营商。公司总裁牵头组建免税团队，深入搭建供应链、渠道体系，与全球800 余个品牌深入接洽，其中130 余个为首进入税渠道品牌。首个离岛免税门店落地万宁，推行打造旅游+购物特色免税业务，总建筑面积10.25 万平方米，计划分三期开业，目前一期已试运营。

    　　王府井切入旅游零售市场，好流量、大体量、重运营有望突围。1）好流量：各地王府井百货坐拥地标流量，万宁王府井免税港汇聚时尚客群，过夜游客增速高于海南省平均，年轻、追求时尚的高端客群有望带动王府井免税港项目快速放量；2）大体量：万宁王府井免税港完全投运后离岛免税经营面积占海南全岛的15.1%，是除中免以外免税商中较大体量的项目，后续市内&口岸免税项目落地值得期待，有望快速成长为中国免税行业的中坚力量；3）重运营：有税免税双轮驱动供应链体系，全业态会员体系融通全国客群，供应链、客流、客户体验全面迭代升级，在旅游零售市场化竞争中有望突围。

    　　盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，打造特色免税业务。在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，未来市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。我们预测2022-2024 年王府井归母净利润分别为1.79/9.78/14.42 亿元，对应年PE 估值为179/33/22 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：国内及国际疫情反复影响居民出行和消费意愿的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

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