公司23H1 营收/ 净利润同比+7.2%/+18.9%， 其中Q2 营收/ 净利润同比+9.6%/+23.5%，结构恢复好于预期，带动Q2 量+5.7%/价+4.0%。短期看，公司Q3 去年疫情受损+渠道阵痛，全面进入低基数，成本端低价包材受益更加明显，大麦成本压力趋缓，吨成本表现有望好于年初预期，利润弹性更佳。中长期看，乌苏消费者认知端仍有较强竞争力，渠道改革后势能有望恢复，乐堡、重啤等产品在公司坚持培育下同样有较强增长动力。调整23-25 年EPS 预测3.21、3.79、4.46 元，维持“强烈推荐”评级。

    　　事件：公司发布2023 年半年度报告，公司H1 实现营收/净利润分别为85.05/8.65 亿，同比+7.2%/+18.9%。其中Q2 实现营收/净利润分别为44.99/4.78 亿，同比+9.6%/+23.5%。

    　　量+5.7%/价+4.0%，结构恢复好于预期。虽然1664、乌苏H1 销量仍面临一定压力，但嘉士伯、风花雪月、乐堡、重庆等高档和主流产品中体量较大的单品均实现了增长，叠加疆外乌苏价格贡献，Q2 公司销量同比+5.7%至90.3 万吨，吨价同比+4.0%至4880 元，结构环比改善明显。其中Q2 高档/主流/经济产品收入分别同比+6.4%/+15.7%/-0.3%，H1 高档/主流/经济产品收入分别同比+1.7%/+11.8%/+4.5%。分区域看，西北区/中区/南区收入H1 同比-1.95%/+3.36%/+26.63%，Q2 同比+1.6%/5.0%/30.6%，南区增速亮眼系云南、湖南等省份旅游复苏推动销量高增。

    　　成本进入下行通道，净利率大幅提升。23Q2 公司吨成本-0.1%至2418元，一方面产能利用率提升对吨成本有所摊薄，另一方面包材价格持续下行，对冲大麦上涨压力。23 年消费场景恢复后公司适当增加销售费用投放，Q2 销售费用同比+13.8%至7.2 亿，推动销售费用率+0.59pct 至15.9%，H1 销售费用率-0.03pct 至14.5%。23Q2 公司主营税金率/管理费率分别-0.25/-0.03pct 至6.4%/3.2%，所得税率在西部大开发税收优惠下-1.9pcts 至19.5%，综合影响推动净利率+1.19pcts 至10.6%。

    　　结构有望继续优化，H2 弹性更佳。上半年公司在乌苏、1664 等主力产品承压状态下依然实现了超预期的增长，随着Q3 旅游旺季效应凸显、去年新疆等主要市场疫情受损严重，Q3 全面进入低基数，公司在H2 的销量、结构上有望获得更好表现。成本端看，由于采购周期的影响，H2 包材受益更加明显，大麦成本压力趋缓（国产大麦价格有望自然回落+澳麦双反政策取消背景下供给回升），吨成本表现有望继续好于预期，推动利润弹性释放。

    　　投资建议：产品矩阵持续丰富，静待改革成效。渠道改革后经销商队伍调整、消费力较弱导致乌苏大单品恢复较慢，但消费者认知维度产品竞争力仍在，精细化运营也在持续推进。新渠道新市场扩张+单店提升背景下势能有望恢复。乐堡、重啤等产品在公司坚持培育下同样有较强增长动力。调整23-25年EPS 预测3.21、3.79、4.46 元，给予目标价105 元，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：极端天气影响、原材料上涨超预期、乌苏疆外拓展不及预期等

更多精彩大盘资讯敬请期待！