公司2023H1 营收/业绩分别增长3%/28%，业绩稳步复苏。公司发布2023H1 中期报告，营收同比+3.1%至24.6 亿元，毛利率同比+2.2pcts至45.5%，销售费用率同比+0.9pcts 至22.5%，管理费用率同比-0.7pcts至5.9%，综上2023H1 归母净利率同比+2.2pcts 至11.6%，归母净利润同比+27.7%至2.8 亿元，整体表现符合预期，业绩稳步复苏。

    　　2023Q2 利润率提升明显，业绩大幅+69%。公司2023Q2 营收同比+11.02%至12.2 亿元，毛利率同比+1.9pcts 至47%，净利率同比+3pcts至8.8%，归母净利润同比+69.3%至1.1 亿元，随着消费环境的改善，公司各渠道销售逐步复苏，同时考虑2022Q2 低基数后，业绩改善明显。

    　　直营渠道：店效改善+门店数量扩张，上半年营收同比增长37%。

    　　上半年直营渠道营收同比+37.22%至1.86 亿元（我们预计Q2 或高速增长），毛利率同比-0.62pcts 至66.22%。分拆量价来看：随着消费需求的逐步复苏，叠加产品结构不断优化，上半年直营店效恢复迅速，单店销售收入同比增长15.64%至58.56 万元；直营渠道快速拓店助推业务规模扩张，截至2023H1 末直营门店同比2022H1 末+50家至318 家（2023H1+11 家）。下半年来看，渠道拓店持续，同时在重点节假日以及新品推广的刺激下，我们预计直营渠道终端收入有望保持稳步增长。

    　　加盟渠道：H1 表现稳健，终端库存去化，H2 提货有望修复。上半年加盟业务营收同比+6%至8.65 亿元（我们预计Q2 或有20%+增长）。分拆量价来看：一方面加盟渠道的拓店带动拿货同比增加，上半年加盟门店+19 家至2374 家，同比2022H1 末+124 家；另一方面随着消费的复苏，加盟商提货在流水恢复的刺激下也在逐步改善，考虑到下半年多为家纺销售和开店旺季，我们判断下半年加盟渠道提货预计将持续修复。

    　　电商渠道：产品结构优化效果显著，H1 营收稳步增长，毛利率提升明显。上半年电商业务营收同比+7.09%至6.71 亿元，毛利率同比+1.16pcts 至50.5%。目前家纺产品线上消费升级的趋势已经来临，公司凭借强劲的品牌力和产品力，电商渠道有望继续推动量价齐升，从而助力公司线上份额的提升。

    　　美国业务：上半年美国业务下滑7%，全年预计营收持平。上半年美国业务营收同比-6.56%至5.3 亿元，毛利率同比+4.69pcts 至36.91%，我们判断下半年美国家具业务表现有望改善，全年预计营收持平。

    　　国内家纺业务存货状况良好，各品类库存量同比均有降低。截至H1 末公司存货金额为15.7 亿元，同比+4.7%，上半年存货周转天数为215 天，　　同比+28 天，我们预计公司库存的增加或系美国家具业务库存增加所致，国内家纺业务存货状况持续改善。

    　　智慧制造赋能，供应链管理能力提升。公司持续提升供应链管理能力，上半年公司推进供应链数智化建设（例如SRM、MRP 系统上线），提升采购、生产、物流等全方位运营效率，同时罗莱智慧产业园的整体建设项目一期的基建和相关智能化设备引进工作也正有序推进。

    　　为更好的进行员工激励，公司现对股权激励计划考核目标进行调整。我们根据公司披露进行测算，若2023 年净利润（剔除美国业务净利润以及股权激励费用后）同比2022 年增长29%；或2023 年销售收入（剔除美国业务销售收入）同比2022 年增长14%，则解锁100%第三个解锁期股票。

    　　我们认为下半年直营终端流水有望持续改善，同时加盟提货修复，叠加电商业务稳步增长，我们看好公司2023 年收入表现；业绩层面，随着公司成本管控效率的提升以及产品结构的不断优化，毛利率以及净利率提升空间明显。

    　　盈利预测和投资建议：公司作为行业龙头坚持变革，产品力、品牌力以及渠道效率提升，我们调整公司2023-2025 年业绩预期为7.21/8.64/10.09亿元，现价对应23 年PE 为12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；人民币汇率波动风险。

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