事件：公司发布2023 年中报。2023 年上半年实现营业收139.02 亿元，同比增长8.91%；归母净利润18.47 亿元，同比增长127.09%。单季度来看，Q2 实现营收66.23 亿，同比增长29.06%；归母净利润11.13 亿，同比增长81.96%。

    各发电业务均实现营收同比增长，煤电毛利率同比提升。

    23 年上半年煤电业务实现营收61.72 亿，同比增长5.36%，毛利率5.90%，同比增长1.99 个pct；气电业务25.46 亿，同比增长69.02%，毛利率13.92%，同比下降3.29 个pct；风电业务14.72 亿，同比增长11.57%，毛利率56.80%，同比下降3.19 个pct；光伏业务4.41 亿，同比增长21.40%，毛利率52.74%，同比下降4.40 个pct；油气业务12.63 亿，同比增长5.83%，毛利率21.29%，同比下降8.58 个pct；煤炭销售业务17.32 亿，同比下降30.90%，毛利率1.87%，同比增加0.65 个pct。

    Q2 发电量同比增长显著，火电同比增长42.9%。

    2023 年上半年公司控股发电企业完成发电量258.75 亿千瓦时，同比增加11.9%。其中：1）煤电191.06 亿千瓦时，同比增加5.4%，主要是上海用电需求增长。2）天然气28.21 亿千瓦时，同比增加89.2%，主要是上年受疫情影响燃机发电量较少。3）风电28.27 亿千瓦时，同比增加8.8%；光伏及分布式发电11.21 亿千瓦时，同比增加23.5%，主要是公司新能源项目装机规模同比增长。Q2 单季度完成发电量124.66 亿千瓦时，同比增长34.8%；其中火电104.03亿千瓦时，同比增长42.9%，新能源20.64 亿千瓦时，同比增长4.8%。

    新能源发电增速环比转正，及公允价值变动净收益为中报两大超预期点。

    上半年系统采购标煤价同比下降50 元/吨，煤电度电毛利润为0.019 元/千瓦时，较2022 年边际改善（2022 年煤电点火价差接近盈亏平衡）。由于Q2 新能源新增装机，新能源发电量环比增速转正，为9.6%（23Q1 环比下降6.3%）；上半年股票和基金投资盈利，公允价值变动净收益1.7 亿左右。

    盈利预测、估值与评级：公司长协履约不断提升，火电盈利能力边际提升。我们维持公司2023E-2025E 归母净利润27.62/33.05/34.39 亿元；对应 23-25 年EPS 分别为 0.56/0.67/0.70 元，对应 PE 为 12/10/9 倍。基于：1）煤价成本不断下行，2）进入夏季用电高峰，利好强调节能力的火电运营商。公司基本面将逐步好转，维持“增持”评级。

    风险提示：动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，电价改革进展低预期。

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