2023Q2 受消费复苏放缓影响，公司实现收入/利润分别为41.8 亿/0.5 亿元，同比-2.1%/+8.9%，环比-14.8%/-66.2%。报告期内公司持续推动数字化转型，巩固供应链优势，公司目前已基本实现物流中心到门店的3 小时配送圈。2023年7 月3 日，公司完成股权激励计划首次股票授予，调整后行权价为13 元/股。

    　　给予2023 年29 倍PE，对应目标价14 元，维持“买入”评级。

    　　收入持平，利润同比改善。2023H1 公司实现营业收入90.9 亿元，同比-3.1%；归母净利润1.8 亿元，同比+6.1%。扣非归母净利润1.7 亿元，同比+10.7%。

    　　其中 2023Q1/Q2 公司实现营业收入49.1 亿/41.8 亿元，同比-3.9%/-2.1%；实现归母净利润1.4 亿/0.5 亿元，同比+5.2%/+8.9%。2023H1，公司实现经营性现金流净额9.4 亿元，同比+6.5%。利润增速优于营收主要系公司报告期内持续对门店进行优化调整，提高供应链和门店运营效率所致。

    　　生鲜类收入承压，食品化洗、百货毛利率上升。2023H1，公司生鲜/食品化洗/百货类产品营业收入分别为37.0 亿/42.9 亿/3.1 亿元，同比-4.5%/-2.4%/-3.8%；毛利率分别为16.6%/19.4%/36.7%，同比-0.8pct/+0.5pct/+1.5pcts。公司营业收入略微下滑主要系受到第二大品类生鲜产品销售下滑的影响。

    　　渠道存量调整，乡村超市坪效优异。2023H1，公司新增直营门店17 家，闭店23 家，比期初净减少6 家。2023Q2 单季新增直营门店14 家，其中综合超市/社区生鲜食品超市/零食店/其他业态分别新增3/5/5/1 家。14 家新增门店中有11家位于山东，符合公司区域密集、多业态协同的战略定位。截至 2023/6/30，公司拥有加盟店34 家，直营门店961 家（其中综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/其他业态分别约有256/400/229/79 家，占比27%/41%/24%/8%）。

    　　2023H1，公司综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/其他业态坪效分别为2695/3745/4182/211 元每平米。

    　　数字化持续转型，巩固供应链优势。2023H1，公司启动“定时达”供应链云项目，提高到店准时率和物流综合效率；报告期内，公司搭建了跨业态的会员体系，通过直播、社区拼团等方式加快线上线下业务融合。2023H1，公司线上业务约767 万单，同比+40%，占超市销售比例5.4%，同比+1.3%。2023H1，公司济南商河智慧物流园项目一期投入使用，淮北综合产业园二期项目启动，公司在连锁网络覆盖区域内已基本实现物流中心到门店的3 小时配送圈。

    　　零食新业态跑通，机制变革激发活力。2023H1，公司推出定位一站式极致性价比的零食连锁品牌“悦记零食”，2023 年4 月首家直营门店开业后公司迅速基于不同场景对门店和产品进行了优化和迭代，目前“悦记零食”的业务模式已基本跑通并开放加盟合作。报告期内公司实施了2023 年股票期权激励计划（第一期），首次授予公司372 名中高层管理人员、技术及管理骨干共计1310.5 万份（占公司总股本2%），调整后首次行权价为13 元/股。股权激励有利于打造员工与企业共同发展的利益共同体，提升员工主观能动性和积极性。

    　　风险因素：宏观经济波动；居民消费能力下行；行业竞争加剧；跨区域发展风险；公司新店培育期过长；零食新业态发展不及预期。

    　　投资建议：维持公司 2023-25 年营业收入预测为186.7 亿/192.6 亿/201.3 亿元，维持2023-25 年归母净利润预测为 3.2 亿/3.4 亿/3.7 亿元，对应 2023-25年EPS 预测分别为0.50/0.53/0.58 元。参考可比公司估值（2023 年Wind 一致预期：永辉超市96xPE，天虹股份22xPE，红旗连锁13xPE），由于公司零食折扣店新业态的跑通，给予一定估值溢价，故给予公司2023 年29xPE，对应目标价14 元，维持“买入”评级。

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