事件：公司发布半年报，23H1 实现营业收入98.4 亿元，同比增长1.6%；实现归母净利润11.3 亿元，同比增长11.2%，归母净利率11.5%，同增1.0pct；实现扣非归母净利润10.7 亿元，同比增长9.2%，扣非归母净利率10.9%，同增0.8pct。单季度看，23Q2 实现营业收入62.7 亿元，同比增长13.1%；实现归母净利润9.8 亿元，同比增长28.1%，归母净利率15.6%，同增1.8pct；实现扣非归母净利润9.4 亿元，同比增长26.0%，扣非归母净利率15.0%，同增1.5pct。

    　　23H1 公司综合毛利率为31.5%，同增0.2pct。期间费用率为18.0%，同减0.7pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.0%/6.4%/4.5%/-1.8%，同比变化+0.5pct/-0.04pct/-0.6pct/-0.6pct。23Q2 综合毛利率为34.3%，同增0.3pct。期间费用率为16.0%，同减1.5pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.5%/5.2%/4.0%/-1.7%，同比变化+0.6pct/-0.8pct/-1.1pct/-0.1pct。

    　　分产品看，整体衣柜/整体厨柜/定制木门/整体卫浴分别实现营业收入54.3/30.7/5.8/4.6 亿元， 同比变化+4.1%/-6.0%/+6.7%/+12.6% ， 占比55.2%/31.2%/5.8%/4.7%；毛利率分别为33.6%/30.3%/21.0%/26.3%，同比变化+0.9pct/-0.8pct/+0.1pct/+0.1pct。

    　　分渠道看，直营店/经销店/大宗业务分别实现营业收入2.9/77.6/14.8 亿元，同比变化+6.97%/-0.60%/+8.42%，占比2.9%/78.8%/15.1%；毛利率分别为58.03%/31.11%/28.04%，同比变化+0.41pct/+0.27pct/-0.14pct。截至23H1末，公司门店合计7532 家，较22 年末减少83 家，原因是公司加速大家居业务布局，优化招商及经销商管理政策，存在短期波动特点。

    　　盈利预测与评级：我们认为，公司大家居跨品类融合稳步推进，终端向精细化区域运营转变，全面提升终端的引流获客、成交能力、盈利能力，并改善客户体验；组织架构变革释放活力，运营效率大幅提升。考虑到外部环境承压，我们预计公司23-24 年净利润31.29/36.79 亿元，同增16.39%/17.59%，当前股价对应23、24 年PE 分别为20.42/17.37 倍。参考可比公司给予23年25-26 倍估值，对应合理价值区间为128.42-133.55 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：地产行业下行风险，品类及渠道扩张不及预期风险，原材料价格持续高位。

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