投资要点：

    　　骨科中药贴膏剂龙头企业

    　　公司拥有百余种产品，聚焦骨科、心脑血管等中医药治疗优势领域，核心产品为通络祛痛膏、两只老虎系列等骨科中药贴膏剂，2022 年公司贴膏剂国内市占率15%，排名第二，呈现逐年提升趋势。公司业绩稳健增长，2018-2022 年收入CAGR 10%，归母净利润CAGR 18%。自2018 年公司开启第二轮营销改革后，营销资源进行整合，净利率从2018 年12%提升至2023H1 19%，未来随着公司实施智能化等举措，盈利能力有望持续提升。

    　　多因素驱动骨科贴膏剂行业增长

    　　2021 年国内骨科中成药贴膏剂市场约144 亿元，2016-2021 年CAGR 为7.1%。

    　　我国骨科患者基数大，其中骨关节炎患者人数约1.8 亿人，颈椎病患者约1.5 亿人，发病率随着年龄增长而提升，未来老龄化加剧，骨科患者人数或将持续扩容。随着患者人数以及骨科医疗机构和医疗人员增加，骨科诊疗人次有所增长，2016-2021 年CAGR 达6.4%。叠加政策支持下，中药渗透率呈现逐年提升趋势，未来中成药贴膏剂行业有望持续增长。

    　　骨科贴膏稳定增长，二线品种快速放量

    　　公司骨科贴膏剂通络祛痛膏2022 年销售额达10 亿元量级，2017-2021 年销量CAGR 13%，稳定增长；两只老虎销量超10 亿贴，其中袋装具备提价空间，有望实现量价提升。在老龄化背景下，预计公司骨科贴膏剂保持稳定增长。其余二线产品，独家品种培元通脑胶囊随着临床证据完善，有望恢复增长；参芪降糖胶囊、皮肤科软膏剂、小羚羊儿科产品、芬太尼透皮贴剂预计销售收入达20%以上增长，有望成为公司第二成长曲线。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司2023-2025 年营收分别为34.22/39.09/44.99 亿元，同比增速分别为13.98%/14.25%/15.09%，归母净利润分别为5.50/6.51/7.70 亿元，同比增速分别为18.27%/18.34%/18.23%，EPS 分别为0.97/1.15/1.36元/股，3 年CAGR 为18.28%。绝对估值法测得公司每股价值为20.52 元，可比公司2023 年平均PE 22 倍，鉴于公司为骨科中药贴膏剂龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023 年20 倍PE，目标价19.41 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：毛利率下滑或波动的风险、产品质量问题风险、研发不及预期的风险、销售不及预期的风险

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