投资要点

    概况：申能股份为申能集团旗下综合能源平台，实控人为上海市国资委，资产囊括煤电、气电、绿电、煤炭物流、天然气管网等，同时参股多家产业链相关公司，长江电力近年来持续增持成为公司第二大股东。绿电为公司当前重要利润来源且仍处快速扩张态势，截至2023H1 末，公司绿电合计装机容量为4.23GW，2022 年三大绿电子公司合计实现净利润11.45 亿元。此外，气电与天然气管网业务则分别具备较强的成本疏导能力与资产稀缺性，利润均总体保持稳定，2022 年毛利润分别为6.1、7.5亿元。公司主要利润波动项则源于煤电，但得益于其高电价与高负荷优势，2023 年内在煤炭成本出现下行的情况下迅速实现业绩修复。

    煤电：煤电机组盈利能力较强，业绩已处于逐季修复状态。公司并表控股煤电装机容量6.60GW（不含外高桥第二发电厂），对应权益装机容量4.13GW，2022 年对应上网电量为300.28 亿度，上网电量/装机容量为4550h，表明公司整体负荷处于较高水平。2021-2022 年公司度电火电燃料成本由2020 年的0.24 元分别提升至0.36、0.40 元，因此当燃料成本于2023H1 出现下行后，煤电业务释放出较高的利润弹性。

    能源物流：管网公司为申能股份重要现金流业务。申能股份表内资产上海天然气管网公司（50%股权）负责管理运营上海地区唯一的天然气高压主干管网系统，2020 年起成为向上海燃气公司提供管输服务，并向上海燃气收取管输费，其定价机制由政府定价，2022 年天然气管网公司营业总收入为15.37 亿元，其中与上海燃气间的关联交易为14.61 亿元，最终形成净利润3.12 亿元，而因其收益模式相对稳定，利润水平同样波动较小，并且结算周期稳定与重资产属性，因此具备较强的现金流能力。

    投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。业绩有望实现大幅修复，高分红率构筑安全边际。我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为30.70、36.37、39.95 亿元，分别同比+183.6%、+18.5%、+9.8%，对应9 月22日公司收盘价的PE 估值分别为10.2x、8.6x、7.9x，若以预期的2023 年归母净利润为基础，假定60%的分红率，则公司2023 年分红额将提升至18.42 亿元，对应同日的股息率为5.9%。

    风险提示：动力煤价格大幅上行、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易导致电价波动风险、宏观经济风险

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