二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业。公司于2003 年进入特种纸领域，经过20 多年的产业深耕，目前已建成衢州、江西两大基地、共9 条产线，合计产能约137 万吨，已成为国内食品包装纸领军生产企业、国内最大的格拉辛纸和描图纸生产企业之一，近5 年公司营收复合增速达26%。食品包装纸与格拉辛纸是公司两大核心纸种，2022 年贡献收入比重达57%、25%。

    　　特种纸细分纸种增速分化，食品包装纸、格拉辛纸景气度高。2019 年以来中国特种纸行业整体产量增速回落至2%左右，不同细分纸种增速有所分化，其中食品包装纸、格拉辛纸景气度相对较高：①食品包装纸：在终端消费需求增长的带动下，2015 年以来食品包装纸行业规模实现相对稳健增长，2015-2021 年产量复合增速达14%。展望未来，受益于“以纸代塑”渗透率的提升以及咖啡、新式茶饮等新兴下游需求的蓬勃发展，食品包装纸行业有望维持相对较高的增速。②格拉辛纸：在下游物流标签、不干胶标签等应用的带动下，中国格拉辛纸行业快速成长，2018-2021 年产量复合增速达13%。当下快递业务量仍然维持着接近20%的增长，我们预计快递行业的发展将在未来两年为格拉辛纸带来16%的需求增量。

    　　中长期浆、纸产能稳健扩张，短期成本下行提升盈利弹性。经过多年产业链深耕，公司已经进入了国内大部分重要优质客户的供应链体系，在下游大客户的需求量不断攀升的背景下，公司有序规划三大基地产能布局，我们预计2022-2025 年公司特种纸产量复合增速可达28%。此外，公司积极向上游布局，江西30 万吨化机浆项目有望于2023 年四季度投产，自制浆线的投产有助于公司平抑原材料价格波动，提升盈利稳定性。短期来看，年初以来纸浆价格快速回落至历史低位，三季度开始低价纸浆的集中入库有望充分释放成本压力，同时下游需求逐步转入传统旺季、纸价有望企稳回升，公司短期盈利弹性较为充足。

    　　我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为2.58/5.61/7.55 亿元，对应的 EPS 分别为0.64/1.39/1.87 元。根据可比公司我们给予公司 2024 年11 倍市盈率估值，对应目标价15.29 元，首次给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；需求不及预期的风险；产能进度不及预期的风险；假设条件变化影响测算结果的风险；投资收益、资产减值收益大幅波动的风险。

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