3Q23 业绩略低于我们预期

    　　公司公布前三季度业绩：收入6.71 亿元，同比-16.4%；归母净利润1.34亿元，同比-32.9%；扣非后归母净利润1.33 亿元，同比-34.8%。海外渠道库存去化较慢，业绩略低于我们预期。

    　　分季度看，公司1Q/2Q/3Q23 分别实现收入2.40/2.90/1.41 亿元，分别同比-27.2%/-5.1%/-15.8%；分别实现归母净利润0.67/0.53/0.13 亿元，分别同比-20.9%/-40.3%/-47.3%。

    　　发展趋势

    　　海外渠道库存影响，收入有所承压。公司1-3Q23 收入同比下滑16.4%，我们认为一方面海外市场通胀影响需求，另一方面海外渠道去库存影响公司订单表现，但我们预计公司箱包等新品订单表现相对较好。

    　　盈利能力有所下滑。公司1-3Q23 毛利率同比下滑1.6ppt 至34.5%，其中3Q23 毛利率同比下滑6.8ppt 至30.2%，我们认为一方面公司海外产能投产初期产能利用率较低，另一方面公司箱包等新品放量导致产品结构变化。

    　　期间费用方面，公司1-3Q23 期间费用率同比+5.2ppt 至11.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.0/+1.5/+0.8/+1.9ppt 至2.3%/6.2%/3.8%/-1.2%。受毛利率下降及费用率提升影响，公司1-3Q23 归母净利率同比下滑4.9ppt 至19.9%。

    　　关注公司新产能爬坡情况。考虑国际贸易政策及海外部分地区生产成本优势，公司近年来持续推进海外产能建设，越南及柬埔寨生产基地陆续投产，人工成本及关税成本优于国内。但短期越南工厂变更生产产品、柬埔寨工厂箱包新品投产初期导致海外工厂产能利用率偏低。我们预计随着公司新品的快速放量，海外产能利用率有望快速提升，带动盈利能力回升。

    　　关注海外需求恢复及渠道库存去化情况。2H22 以来通胀、俄乌冲突等因素导致海外需求偏弱，同时叠加海运运力等变化导致渠道库存高企，渠道主动去库存，影响公司外销订单表现。目前海外渠道库存持续去化，我们预计未来一两个季度有望降至正常水平，建议关注海外需求恢复及渠道库存去化情况。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑海外渠道库存去化情况，分别下调23/24 年收入12.8%/15.5%至8.10/9.48 亿元，分别下调归母净利润26.5%/23.6%至1.60/2.10 亿元，当前股价对应23/24 年分别24/18 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，但考虑估值切换，下调目标价8%至33.50 元，对应23/24 年分别30/23 倍P/E，较当前股价有25%的上行空间。

    　　风险

    　　海外渠道库存去化低于预期；国际贸易政策及汇率变化；行业竞争加剧。

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