事项：

    公司发布23 年三季报，实现营业收入93.9 亿元，同比+8.8%；实现归母净利8 亿元，同比+40.6%；其中，23Q3 实现营业收入28.8 亿元，同比-22.7%；实现归母净利2.5 亿元，同比-5.5%。

    评论：

    23Q3 收入端短暂承压，主要系四轮出口业务下滑。23Q3 公司实现营业收入28.8 亿元，同比-22.7%，环比-20.7%，单Q3 规模端下滑承压，我们判断主要系四轮全地形车出口业务下滑影响。23Q3 分产品类型来看：1）我们预计，四轮全地形车北美出口业务短暂承压，Q3 处于公司北美四轮新老产品切换节点，公司主动管理老品库存及新品提货进度、短期影响四轮产品北美出货：伴随24 年新款产品在Q4 陆续上市，以及U/Z 系列中高端产品占比提升，Q4 有望重回增长趋势。2）两轮摩托车国内需求仍然疲软，据摩托车商会，23 年前三季度250cc 以上休娱摩托销量40.9 万辆，同比下降10.6%；报告期内公司在国内相继推出450SR、450CL-C 等爆款新品，我们预计公司两轮业务国内表现优于行业；公司海外两轮业务产品谱系逐渐补全，未来有望伴随渠道扩张继续贡献增长势能。

    23Q3 毛利率同比改善，销售费用率维持高位。23Q3 公司实现归母净利2.5 亿元，同比-5.5%，实现毛利率33.6%，同比+7.3pct，主要系产品结构优化、原材料及海运价格下降。23Q3 销售、管理、研发、财务费用率同比分别+2.8、+1.5、+1.6、+3.9pct，销售费用率增加主要系公司加大国内两轮及北美四轮等新品推广力度，同时公司加大研发投入、研发三缸等新品，研发费用率同比增加；财务费用率主要系汇兑收益影响，期间费用率合计+9.8pct。综合影响下，23Q3 公司实现归母净利率8.7%、同比+1.6pct，我们预计后续季度盈利能力将持续改善。

    四轮全地形车出口龙头低位稳固，牵手雅马哈成立株洲春风雅马哈有限公司。

    公司四轮全地形车出口基本盘稳健，份额优势下、未来将逐渐拓展中高端新品、驱动盈利能力提升。报告期内公司与日本雅马哈成立株洲春风雅马哈有限公司，未来有望拓展踏板摩托产品，构建全新增长曲线。公司作为动力运动装备行业龙头，其竞争优势与壁垒正在兑现。

    投资建议：公司为动力运动装备行业龙头，自主研发及自建渠道能力构建优质自主品牌α，三大增量驱动公司持续成长。但海外需求短期不确定性较大，我们调整公司23-25 年归母净利润预测分别为10.5/13.6/16.5 亿元（前值13/16/21亿元），增速为50.3%/29.1%/20.9%，对应PE 为17/13/11 倍。公司现金流稳定，采用DCF 法 估值，调整目标价为150 元，对应23 年21.4 倍PE。公司长期增长动力充足，维持“推荐”评级。

    风险提示：国内消费型摩托市场竞争加剧，海外全地形车市场需求下滑，海运费大幅波动，美国关税政策趋严。

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