事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入10.7亿元，同比增长0.7%，实现归母净利润1.9 亿元，同比增长21.9%。其中2023Q3 实现营业收入3.7 亿元，同比增长2%，实现归母净利润5453 万元，同比增长4.7%。

    　　华东大本营三季度降幅收窄，西南、华南拉高增速。1、分产品看，2023 年前三季度含乳饮料、其他产品分别实现营业收入10.5 亿元（+2%）、1385 万元（-51.6%）。2、分区域看，华东、华中、西南、华北、华南、东北、西北、电子商务分别实现营业收入5.3 亿元（-4.5%）、2.1 亿元（+4.9%）、2.0 亿元（+7.5%）、1683 万元（+3.7%）、6312 万元（+26.5%）、777 万元（-36.1%）、671 万元（-14.5%）、3046 万元（-2.3%）。其中华东较上半年降幅收窄，西南、华南实现较快增长。截至2023Q3 末，公司拥有经销商2581 家，较年初净增加31 家。

    　　提价+成本改善贡献利润弹性。1、2023 年前三季度公司实现毛利率36.4%，同比提升4.9pp，主要由于奶粉价格下行、2022 年7 月起出厂价调整；预计全年原材料价格将处于低位，贡献利润弹性。2、费用率方面：2023 年前三季度销售费用率10.9%，同比下降2pp，7月起公司启动和华与华合作的品牌升级项目，下半年费用投放增加。管理费用率4.6%，同比增加0.6pp。研发费用率、财务费用率分别为1.3%、-1.5%，基本保持稳定。2023年前三季度整体净利率17.7%，同比提升3.1pp。

    　　可转债募资加强产能储备，增持+回购彰显信心。1、可转债成功落地，募资建设新产能。公司发行可转债募资6 亿元（含发行费用），将用于建设年产15 万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目，进一步提高产能。2、增持+回购彰显信心。2023 年8月，公司实控人李国平先生拟在6个月内通过集中竞价交易的方式增持1000-2000 万元的股份，充分彰显对未来的信心。2023 年10 月，公司拟以自有资金在12 个月内通过集中竞价交易回购1.5-3亿元的股份，用于实施员工持股或股权激励计划，完善公司长期激励制度。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为2.6 亿元、3.2亿元、3.8 亿元，EPS 分别为0.66 元、0.80 元、0.96 元，对应动态PE 分别为23 倍、19 倍、16 倍。考虑到李子园品牌形象升级，且仍有较大全国化空间，给予公司2024 年25 倍PE，对应目标价20.00 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：全国化拓展不及预期、原材料成本大幅波动、产能投放不及预期等风险。

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