天润乳业发布2023 年三季报。23Q1-Q3 公司实现收入20.83 亿元，同比+12.50%；实现归母净利润1.43 亿元，同比-7.44%；扣非归母净利润为1.44亿元，同比+3.92%。单Q3 公司实现营收6.94 亿元，同比+12.25%；归母净利润0.17 亿元，同比-63.71%；扣非归母净利润0.27 亿元，同比-35.52%。

    评论：

    预计Q3 内生营收维持中高个位数稳增，新农并表进一步增厚。公司疆外扩张持续推进，支撑公司Q3 内生营收在需求疲软、基数上行背景下，仍延续了中高个位数增长，新农并表进一步增厚表观营收。分业务看，单Q3 常温/低温/畜牧业分别实现收入3.90/2.68 /0.29 亿元，同比+20.65%/+3.90%/+8.02%。分地区看，Q3 疆内经销商环比增加7 家，疆外经销商环比增加6 家，疆内/疆外实现收入3.63 /3.25 亿元，同比+8.23%/+15.41%。

    收购新农相关事项再度拖累，Q3 业绩大幅下滑。虽原奶价格加速下行，但23Q3天润毛利率为17.62%，仅同比微增0.01pcts，主要系并表新农后公司奶源自给率进一步大幅提升至90%左右，故公司毛利率更多地体现了饲料成本高企的压力。23Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率为5.68%/3.62%/0.77%/1.07%，同比-0.38pcts/+0.41pcts/+0.44pcts/+1.07pcts，营收增长下销售费率有所摊薄，同时公司加强产品及牧业领域研发致研发费用率有所提升；而因收购新农相关事项，公司今年新增长期借款8.2 亿元，致财务费用大幅增长，管理费用率亦有所增加。此外，市场淘汰牛价格下降背景下，公司并表新农后继续处置牛只，导致非流动资产处置损益-0.23 亿元，占营收比重-3.37%，同比-2.56pcts，进一步拖累盈利，23Q3 净利率为2.15%，同比-5.48pcts。

    公司以短期换长期，于牧业周期底部扩充新疆奶源稀缺资产，虽短期业绩扰动或将持续，但经营壁垒实在夯实。当前上游牧业经受原奶价格大幅下跌而饲料成本高企的双重压力，企业经营普遍承压、中小牧场甚至存在出清风险。

    天润于周期底部收购新农乳业，夯实疆内地位并进一步扩充奶源。考虑新疆地域的不可复制性及新疆奶源特色突出，疆奶定位实为乳业两强格局下差异化突围的利刃，收购新农后公司经营壁垒得到进一步夯实。但短期来看，一是我们预计原奶价格至少至24Q3 旺季前或仍将延续下行态势，牧业资产经营相对承压，二是财务费用及溢价收购摊销压力短期或将延续（后续可关注转债发行进展），故收购事项带来的业绩扰动短期仍存，预计随着来年起需求稳步修复，牛只处置影响减少，经营有望逐步回暖。

    投资建议：并购拖累短期盈利，关注长期壁垒夯实，维持“推荐”评级。考虑当前需求复苏偏弱，且收购新农相关影响短期仍将延续，我们下调23-25 年EPS 预测至0.53/0.71/0.87 元（原预测为0.73/0.88/1.04 元），现价对应PE 估值23/18/14 倍。公司疆外扩张逻辑未变、疆内奶源壁垒持续夯实，建议关注需求复苏情况及年底可转债发行进展。我们相应下调目标价至15 元，对应24 年PE 约21 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：需求复苏不及预期、饲料价格大幅波动、淘汰牛只价格下行等。

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