23Q3 收入业绩符合预期，毛利率阶段性承压。公司发布2023 年三季报，前三季度收入52.45 亿元，同比增长13.62%；归母净利润12.95亿元，同比增长7.93%。23Q3 收入17.17 亿元，同比增长7.86%；归母净利润3.75 亿元，同比增长3.01%。23Q3 公司销售商品收到现金14.59 亿元，同比下降16.65%；三季度末合同负债3.26 亿元，环比23Q2 减少1.83 亿元。现金流/合同负债表现承压，说明经销商打款积极性较低。23Q3 毛利率74.63%，同比下滑4.02pct，主因中高档酒收入增速放缓，预计是受到商务需求弱复苏影响。23Q3 销售费用率21.46%，同比增加2.83pct，预计主因加大了费用投放来促进销售；管理费用率10.86%，同比下滑2.53pct，预计主因职工薪酬等费用优化。

    　　舍得沱牌双驱动，员工激励充分，公司全国化扩张的内驱力充足。公司坚持老酒战略和舍得沱牌双品牌战略，强调高质良性发展。据三季度经营披露公告，23Q3 省内收入4.42 亿元，同比增长47.37%，预计主因下半年藏品舍得销售公司成立后贡献了一定增量。据中报披露，23H1 夜郎古酒庄有限公司实现收入0.75 亿元，利润-0.16 亿元，仍处于整合期，未来有望随着酱香白酒消费回暖而逐步贡献利润。公司新一轮激励落地后，有望充分调动骨干员工积极性，助推战略目标落地。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计23-25 年公司收入分别为67.34/73.81/85.01 亿元，同比增长11.20%/9.61%/15.17%，归母净利润分别为17.36/19.29/22.71 亿元，同比增长2.97%/11.15%/17.71%，EPS 分别为5.21/5.79/6.82 元/股，按最新收盘价对应PE 为21/19/16倍。考虑可比公司估值，我们给予公司23 年26 倍PE 估值，合理价值为135.43 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。宏观经济不达预期；批价波动超出预期；食品安全风险。

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