得益于行业吨铝利润拉阔以及公司产能复产，公司三季度业绩环比大幅改善。

    预计四季度吨铝利润以及公司产量将维持高位，且复产启槽所致成本上升效应料将消散，公司四季度业绩仍值得期待。由于铝价低于此前预期，我们下调公司2023-25 年EPS 预测为1.16/1.46/1.77 元。维持目标价17 元，维持“买入”评级。

    公司三季度业绩显著改善。2023 年前三季度，公司实现营收297.6 亿元，同比下降20.7%，实现归母净利润25.1 亿元，同比下降33.4%。其中，三季度单季，公司实现营收120.9 亿元，同比下降5.3%，环比上升47.0%，实现归母净利润9.9 亿元，同比下降9.9%，环比上升57.1%。公司三季度业绩环比显著改善主要得益于行业吨铝利润拉阔以及公司产能实现复产。

    三季度电解铝实现复产，公司产量料有明显提升。根据公司2023 年中报，受云南省用能管理影响，公司2023 年上半年铝产量同比减少24.1%至97.4 万吨，产能利用率仅64%。根据公司2023 年中报，下半年公司将紧抓云南省进入丰水期的有力时机，加快复产，努力实现2023 年度生产经营指标（其中电解铝产量目标为255 万吨）。据上海有色网，截至8 月底，云铝股份运行产能已恢复至305 万吨/年的满产水平。据中国铝业2023 年三季报，中铝三季度原铝产量环比提升34 万吨。云铝股份复产料有显著贡献。我们判断公司三季度电解铝产量环比增加，且四季度公司产量有望进一步升高。

    吨铝利润大幅拉阔，四季度业绩仍值得期待。据上海有色网，2023 年三季度国内电解铝行业吨铝利润均值达到2878 元，同比上升2426 元，环比上升763 元。

    由于具备云南绿电成本优势，公司成本料将低于行业。据上海有色网，2023 年三季度云南地区行业平均吨铝利润达到4050 元，同比上升2323 元，环比上升1147 元，较国内均值高1172 元。我们预计四季度行业吨铝盈利以及公司原铝产量将维持高位，且公司复产启槽所致的成本及费用上升效应料将消散，公司四季度业绩仍值得期待。

    资产结构不断优化，控费降本持续推进。截至2023 年三季度末，公司资产负债率降至29.45%，较年初下降5.84pcts。负债规模下降带动公司财务费用减少，2023 年前三季度公司财务费用下降48.4%至0.99 亿元。同时得益于公司优化采购策略和物流运输方式等措施，公司前三季度销售费用和管理费用分别下降39.6%和17.8%。根据公司2023 年中报，通过专项节能改造，公司吨铝综合交流电耗下降260kWh 以上，且公司计划下半年在上半年基础上再下降50kWh，吨铝电耗下降将进一步提升公司电解铝产品的成本优势。

    风险因素：铝价大幅下跌的风险；公司电解铝产量不及预期；能耗下降不及预期；电价调整以及限电导致减产的风险；原辅料价格大幅波动的风险。

    盈利预测、估值与评级：得益于行业吨铝利润拉阔以及公司产能复产，公司三季度业绩环比大幅改善。预计四季度行业吨铝盈利以及公司原铝产量将维持高位，且复产启槽所致的成本及费用上升料将消散，公司四季度业绩仍值得期待。

    由于铝价低于我们此前的预期，我们下调公司2023-25 归母净利润预测至40.2/50.6/61.2 亿元（原预测为48.8/56.7/65.8 亿元），对应EPS 预测为1.16/1.46/1.77 元（原预测为1.41/1.64/1.90 元）。选取中国铝业和天山铝业作为可比公司，当前可比公司2023 年预测PE 均值为12.0 倍（Wind 一致预期）。

    考虑到公司的水电铝领域龙头地位，给予公司2023 年15 倍PE 估值，维持目标价17 元，维持公司“买入”评级。

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