维持“增持”评级，维持目标价342.33元。维持盈利预测，预计23-25 年EPS 分别为8.35 元、10.37 元、12.79 元。

    　　张弛有度，23Q3 稳健增长。23Q3 省内、省外收入表现相对均衡，期内营收环比回落主要系公司为稳定青花系列价格体系而采取控量措施，估测期内青花系列仍有个位数以上增幅，腰部及老白汾均或呈现低幅双位数增长；考虑到产品结构抬升及保守费用投入，公司23Q3利润显著领先收入，业绩整体表现符合预期。

    　　稳健策略下盈利能力佳，预收款良性。23Q3 毛利率同比-2.9pct，销售费用率、管理费用率分别同比-5.8pct/-0.6pct，推测主要系控价策略下费用投入少，同时腰部以下产品放量或对产品结构有一定影响；主要受以上因素驱动，23Q3 净利率同比提振3.7pct，盈利能力维系高位。23Q3 末公司合同负债仍处于历史高位，期内销售收现同比下滑，推测主要受回款节奏的季度间调整影响。

    　　竞争优势逐步明确，调整期或为汾酒创造历史机遇。在产业周期底部，汾酒仍能保证渠道秩序和业绩之间的相对平衡，公司竞争优势逐步明确。我们认为汾酒竞争优势的核心是经营、品牌及香型壁垒，参考2012-2015 年的浓酱格局分化，从3-5 年维度看，三大壁垒受经济周期及人事变动影响有限，本轮产业的阶段性调整将为汾酒带来历史性机遇。

    　　风险因素：食品安全、产业政策调整、疫情反复等。

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