核心观点：

    　　公司发布三季报：前三季度收入990 亿元，同比+16.07%，归母净利润86.72 亿元，同比-30.17%。Q3 收入336 亿元，同比+15.68%，归母净利润22.04 亿元，同比-14.55%；Q3 财务收益环比少3.53 亿元（系利率下行）、投资收益环比少3.63 亿元（系持有的上市水泥股股价下跌），影响利润，在行业底部，公司较好的经营利润展现出高安全边际。

    　　公司Q3 水泥吨毛利同比小幅上涨，盈利领先优势显著。自产自销口径下，预计前三季度公司水泥和熟料业务销量同比微幅下滑（上半年小个位数增长，Q3 个位数下滑），吨均价同比降幅大于吨成本，吨毛利同比下滑约20 元。3 季度国内水泥价格延续下跌，公司布局的核心区域长三角和两广水泥价格跌幅大于全国均价，吨毛利环比下降较多，但受益于煤炭等成本下降和公司降本措施，Q3 公司水泥吨毛利仍实现同比上涨，公司盈利领先优势显著。

    　　行业Q3 盈利探底，未来有望环比回升。2023 年水泥价格自3 月中旬持续下跌至9 月中旬，3 季度大部分地区价格已跌到行业现金成本，预计行业处于盈亏线、尾部企业亏损，标志行业盈利在3 季度见底。9月下旬以来全国多地开始涨价，吨盈利有望见底回升。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为117/127/134 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为11.1/10.2/9.7 倍，对应PB 分别为0.70/0.68/0.67 倍。参考可比公司估值和行业处于底部区域，我们给予2023 年公司A 股0.9 倍合理PB 估值的判断，对应公司A 股合理价值31.71 元/股、H 股合理价值25.00 港元/股，维持A、H 股“买入”评级。

    　　风险提示。国内水泥需求下滑；行业新增供给超预期，错峰生产不及预期；生产成本不断上涨的风险等。

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