事件概述

    　　公司发布三季度报告，23Q1-3 实现营业总收入10.73 亿元，同比+31.7%；实现归母净利-0.35 亿元，去年同期-1.36 亿元。23Q3 实现营业总收入3.05 亿元，同比+43.3%；实现归母净利0.03 亿元，去年同期-0.81 亿元。Q3 符合市场预期。

    　　分析判断:

    白酒业务高增，预计省内网点扩张仍在持续

    　　分产品来看，23Q1-3/23Q3 白酒业务分别同比+53.2%/+129.4%， 其中23Q1-3 高/ 中/低端白酒分别0.32/1.45/5.21 亿元，23Q3 高/中/低端白酒分别0.15/0.54/1.35 亿元。Q3 白酒业务实现翻倍以上增长我们判断，1）22Q3 起华润入主控货清理渠道库存因此基数相对较低，2）经过半年左右时间的组织优化、人员整合和产品结构重铸，我们认为公司发展已经进入正轨，形成一定消费氛围。

    　　分区域来看，23Q1-3 省内外分别同比+51.0%/+64.9%；23Q3 省内外分别同比+156.5%/+68.6%。Q3 省外保持稳定高速增长，省内实现翻倍以上判断网点扩张和渠道铺货仍在持续，叠加去年同期基数较低。

    　　23Q3 末合同负债同比+4.2%，我们预计公司整体回款进度稳定，判断全年任务目标有望顺利达成。

    毛利率提升明显，业绩逐季度改善

    　　23Q1-3/23Q3 毛利率分别同比+6.0/+30.2pct，我们判断单季度毛利率大幅提升主因去年同期基数较低，但产品线改革和结构优化对公司整体毛利率提升明显。23Q1-3/23Q3 销售费用率分别同比-8.6/-8.1pct，23Q1-3/23Q3 管理费用率分别同比-2.0/-3.9pct，我们认为一方面华润入主来的各项改革措施对于营销规划、费用投放、人效管控有明显提升；另一方面规模效应也带动了公司费用率有较大程度下降。华润入主至今， 尤其进入23 年以来公司产品结构明显优化，业绩逐季度明显改善，23Q1-3/23Q3 净利率分别-3.2%/1.0%，分别同比+13.4/+38.8pct。

    由底部反转进入快速成长期，期待后续表现

    　　我们认为华润入主一年以来，从最初的公司内部组织结构、管理流程和人员优化，到新产品陆续发布以及省内核心市场网点覆盖率的提升，我们认为当前公司已经度过了底部反转期，逐渐进入发展正轨。下半年以来，判断核心大单品馥7 和馥9 在省内前期渠道布局和营销、培育动作下有不错的增长，期待省内样板市场打通后在华润系全国化布局下带来的收入业绩快速成长。

    　　投资建议

    　　根据公司三季报调整盈利预测， 23-25 年公司营业总收入由17.4/24.2/32.3 亿元下调至16.0/21.4/28.1 亿元；归母净利润由0.5/1.5/2.9 亿元下调至0.3/1.5/3.1 亿元； EPS 由0.07/0.23/0.45元下调至0.04/0.23/0.46 元；2023 年10 月27 日收盘价23.33 元对应PE 分别589/100/50 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。

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