事件：天味食品发布2023 年三季报，23 年前三季度公司实现营收/归母净利润22.34/3.2 亿元，同比+17.04%/+31.16%；其中23Q3 实现营业收入/归母净利润8.08/1.13 亿元，同比+16.39%/+44.06%。

    低基数与公司改革赋能下，Q3 营收实现快速增长。1）分产品看：23Q3 除了火锅调料外，其他品类均实现快速增长，23Q3 火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营收3.00 亿元/3.26 亿元/1.55 亿元/699.14 万元/1030.65 万元，同比-5.88%/+41.23%/+17.72%/+437.97%/+48.43%。其中，鸡精和香辣酱增速最快。2）分区域看：23Q3 西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口实现营业收入2.60/1.35/1.96/0.55/0.80/0.29/0.42/0.06 亿元，同比+43.69%/+6.52%/+7.74%/+20.87%/+1.14%/-16.54%/+8.96%/-4.93%。3）分渠道看：各渠道收入均实现快速增长，电商增速最快，23Q3 经销商/定制餐调/电商收入yoy 为+8.38%/+10.49%/+100.54%。

    原材料采购成本下降，净利率有所改善。23 年前三季度/23Q3 公司毛利率分别36.89%/38.06%，同比+2.58/+5.4pcts。Q3 毛利率上涨主要因1）产品结构，高毛利产品冬调/不辣汤收入占比提升；2）搭赠费用降低；3）原材料成本压力缓解。23 年前三季度/23Q3 公司销售费用率分别为14.1%/15.59%，同比-0.31/+2.95pcts。23 年前三季度/23Q3 管理费用率分别为6.6%/5.92%，同比+1.45/-0.33pcts。综合来看，23 年前三季度/23Q3 公司销售净利率达到14.31%/13.86%，同比+1.54/+2.64pcts。

    推出全新3.0 厚火锅底料，战略卡位高端市场。目前复合调味品行业渗透率仍有较大提升空间，行业竞争激烈，中小规模企业众多，行业龙头集中度较低。未来随着消费升级，头部企业不断优化产品结构，消费者对龙头企业产品的青睐会逐步提升。新品推广方面，9 月1 日，全新第三代厚火锅底料在成都首发上市，单袋重量650g，原价99.9 元/包，折后价69.9 元/包，目标定位高端市场。渠道方面，公司坚持深化C 端，强化B 端渠道，23H1 完成对食萃食品并购后，补足中小B 端的线上渠道，2024-2026 年公司预测食萃食品净利率为19%，未来整合后有助于对公司整体净利率的提升。公司同时完善经销商的高质量发展，Q3经销商数量减少20 家至3285 家。伴随着餐饮渠道迎来新一轮增长周期，复合调味品市场的增长前景可期。Q4 为复调旺季，公司接下来将做好3.0 厚火锅的上市推广及不辣汤火锅、冬调新品的销售，同时加强渠道管理及品牌投放，营收利润增量可期，建议密切关注相关新品的动销情况。

    盈利预测、估值与评级：考虑到公司改革成效超预期，小B 端有望贡献新的增量，我们上调公司2023-2025 年归母净利润预测分别至4.46/5.5/6.61 亿元（分别上调8%/7%/6%），对应PE 分别为33/27/23 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：产品动销不及预期；原材料价格波动风险；食品安全风险。

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