信用减值小幅拖累业绩，Q3 归母净利润同比减少-4.88%。公司2023 年前三季度实现营业收入8.27 亿元，较上年同期增加20.53%，收入端同比改善主要系下游生猪养殖业发展，公司抢抓机遇开拓市场，多个产品实现收入维持增长；实现归属于母公司所有者的净利润3.57 亿元，较上年同期增加26.11%，主要得益于效率提升。分季度来看，23Q3 公司实现营业收入2.96亿元，较上年同期基本持平，较Q2 环比增加17.46%；实现归属于母公司所有者的净利润1.18 亿元，较上年同期减少4.88%，较Q2 环比增加13.46%。

    　　Q3 公司销售毛利率虽实现同比提升，但信用减值损失同比增加约1700 万元，进而导致归母净利润表现同比小幅承压。

    　　研发成果持续兑现，猫三联疫苗通过应急评审。2023H1 公司研发投入合计4381.03 万元，年内开展在研项目增至77 个。在非强免疫苗领域，公司猪圆环病毒2 型重组杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗（KQ03 株+XJ03 株），猪支原体肺炎、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（XJ03 株+MD0322 株）已进入新兽药复核试验阶段；在非瘟疫苗领域，公司在研的非洲猪瘟亚单位疫苗和活载体疫苗进展顺利；在宠物疫苗领域，公司的猫鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少症三联灭活疫苗通过应急评审，预计今年底或明年初可以上市销售，猫五联灭活疫苗和犬猫通用的高效狂犬病灭活疫苗即将申报临床试验。我们认为公司有望依靠扎实研发基础和稳定研发投入持续兑现成果，产品矩阵和业务规模有望稳步扩张。

    　　看好养殖景气中期回暖，动保需求有望受益修复。从行业角度来看，生猪板块目前处于底部，受北方非瘟疫情扰动、猪价深度亏损影响，年初以来行业能繁母猪产能呈现小幅去化趋势，我们认为国内下半年猪价预计难见大幅改观，低迷猪价导致的资金紧张或将推动养猪产能加速去化，猪价中期有望表现强势，优质猪用疫苗需求或随下游养殖利润修复再次回暖。从公司角度来看，科前生物猪用疫苗收入占比95%以上，以伪狂犬疫苗为代表的核心产品优势明显，公司业绩有望受益猪价景气中期回暖而实现高弹性增长。

    　　风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。

    　　投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内非强免龙头，中期看好猪价回暖驱动业绩增长，长期看好非瘟疫苗研发、规模养殖需求对接带来的成长潜力。我们预计公司23-25 年归母净为4.7/6.7/5.4 亿元， EPS 为1.02/1.43/1.15，对应当前股价PE 为17.9/12.7/15.8X。

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