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    　　公司公告2023 年三季报。2023 年前三季度，公司实现总营收130.29 亿元（+6.94%），归母净利13.44 亿元（+13.67%），扣非归母净利13.27 亿元（+14.28%）。23Q3 单季，公司实现总营收45.24 亿元（+6.51%），归母净利4.79 亿元（+5.32%），扣非归母净利4.73 亿元（+6.15%）。

    　　Q3 继续量、价齐升，主流啤酒增速领先

    　　1）23Q3 销量/单价同比+5.33%/+1.13%，结构持续升级。2023 年前三季度，公司啤酒总销量为265.17 万千升，同比+4.95%，推算平均单价为4.91 元/升，同比+1.90%；23Q3，公司销量、单价分别同比+5.33%、+1.13%。

    　　2）主流啤酒增速领先。2023 年前三季度，公司高档/主流/经济啤酒收入分别为43.45/67.85/16.31 亿元，同比+0.82%/+12.37%/+3.23%，23Q3 收入分别同比-1.03%/+13.42%/+1.29%，主流啤酒增速领先。

    　　3）南区继续保持较快增长。2023 年前三季度，公司南区/中区/西北区收入分别为36.44/53.50/37.67 亿元，同比+21.03%/+3.99%/-0.13%，南区保持较快增速；23Q3 收入分别同比+11.99%/+5.16%/+3.75%。

    　　4）经销渠道增长稳健。2023 年前三季度，公司经销收入为127.29 亿元，同比+7.19%，23Q3 经销收入同比+6.77%。23Q3 末，公司经销商共2965 家，同比-3.04%，较年初减少90 家（Q1 净增2 家/Q2 减少92 家/Q3 不变）。

    　　盈利能力较稳健，费用率持续优化

    　　1）公司盈利能力较稳健。2023 年前三季度，公司毛利率为49.19%，同比-0.51pct，净利率为20.79%，同比+1.08pct，归母净利率为10.32%，同比+0.61pct；23Q3 毛利率为50.53%，同比-1.09pct，净利率为21.36%，同比-0.37pct，归母净利率为10.59%，同比-0.12pct。

    　　2）管理、研发费用率改善。2023 年前三季度，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为14.90%、2.82%、0.10%、-0.36%，同比+0.11、-0.55、-0.61、-0.05pct；23Q3 四费率分别同比+0.36、-1.30、-0.63、+0.06pct。

    　　3）资产减值损失有所增加。23Q3，公司资产减值损失有所增加，资产减值损失/收入同比-0.54pct 至-0.64%（负数代表损失）。

    　　成本回落带动盈利改善，大城市计划进军东部市场1）原料价回落，成本压力释放。啤酒企业原料成本占比约60-70%，其中酿造原材料/总成本约为20%，包装材料/总成本接近50%。啤酒企业主要包装材料，玻璃/瓦楞纸/铝锭价格分别在2021 年7 月/2021 年11 月/2022 年4 月迎来向下拐点；啤酒企业主要酿造材料大麦价格2023 年初以来逐步回落，2023 年9月大麦平均进口价格较年初下降接近27%，有望带动公司盈利逐步改善。

    　　2）大城市计划进军东部市场：差异化大单品“乌苏”有力支撑公司进军东部市场，22 年新增大城市15 个，大城市中次高及以上产品占比高于80%。

    　　投资建议

    　　公司专注啤酒业务，成功打造差异化战略大单品“乌苏”，通过大城市计划，加速进军东部市场，布局全国。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为14.70/17.65/20.53 亿元，增速16.35%/20.07%/16.31%，对应10 月30 日PE分别为27/23/20X（市值402 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　消费场景波动风险、大单品销售不及预期风险、原材料价格大幅波动风险。

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