公司发布2023 年三季报：23Q1-Q3 实现营收990.43 亿元，同比+16.07%，归母净利86.72 亿元，同比-30.17%，扣非归母净利81.57 亿元，同比-31.97%。23Q3 实现营收336.07 亿元，同比+15.68%，归母净利22.66 亿元，同比-12.71%，扣非净利22.04 亿元，同比-14.54%。23Q1-Q3 公司毛利率18.33%，同比-7.03pct，净利率9.16%，同比-5.79pct，其中Q3 毛利率16.18%，同比-3.16pct、环比-5.95pct。

    　　水泥行业供需疲弱，龙头仍显盈利韧性

    　　受地产行业下行、部分地方政府资金不足等因素影响，2023 年前三季度水泥需求表现持续下滑。前三季度地产开发投资额为8.73 万亿元，同比-9.1%，降幅较去年同期扩大1.1pct。前三季度全国水泥累计产量为14.95 亿吨，同比-0.7%，产量创近十三年来同期最低水平；其中9 月全国水泥产量为1.89 亿吨，同比-7.2%，整体来看前三季度供需两端表现都较为疲弱。

    　　根据水泥网数据，2023Q1-Q3 全国水泥价格整体震荡下行，截至9 月底P.O 42.5散装水泥均价在323.6 元/吨，较年初均价-24.7%，同比-29.9%。水泥行业的吨利润也有较大幅度下滑，水泥网统计2023Q1-Q3 水泥行业利润总额在240 亿元左右，同比-55%左右。公司作为国内水泥行业的绝对龙头，规模和成本优势显著，前三季度利润降幅小于行业平均水平，显现了较强的盈利韧性。

    　　单位售价下降，费用端平稳运行

    　　23Q1-Q3 公司毛利率18.33%，同比-7.03pct，净利率9.16%，同比-5.79pct，其中Q3 毛利率16.18%，同比-3.16pct、环比-5.95pct，我们认为公司盈利能力下滑的主要原因系水泥产品销售价格下降带动吨毛利的下降。

    　　23Q1-Q3 公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.56%、4.57%、1.29%、-1.01%，分别同比-0.16pct、+0.09pct、-0.39pct、+0.67pct，前三季度期间费用率为7.40%，同比+0.22pct。单三季度来看，公司期间费用率同比+1.00pct，主要系财务费用增长所致（Q3 财务费用率同比+1.16pct）。

    　　现金流表现稳定

    　　公司应收账款及票据金额截至三季度末为137.45 亿元，较年初余额有所下降，同比+53.68%，占营收比重较去年同期提升3.40pct 至13.88%。三季度末公司的经营性现金流净额为97.01 亿元，同比+1.13%，表现较为稳定。

    　　投资建议：当前水泥行业处于相对底部位置，公司龙头地位稳固，竞争优势显著，2022 年公司股利支付率达到50.08%，股息率为5.41%，看好公司的长期投资价值，我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为125.38、141.14、154.77 亿元，10 月30 日股价对应动态PE 为10x、9x、8x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动的风险。

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