事件：10月 30 日，公司发布公告，2023 年前三季度，营收81.9 亿元（同比+9.5%，下同），归母净利润3.8 亿元（+22.8%），扣非归母净利润3.9 亿元（+58.1%）；23Q3，营收29 亿元（+7.3%），归母净利润1.4 亿元（+19.1%），扣非归母净利润1.6 亿元（+54.4%）。

    　　差异化渠道红利叠加低温高端产品势能推动主业稳健增长。23Q3 报表端收入增速环比放缓主要受供应链等其他业务影响， 实际上乳品主业收入维持稳健增长。分产品看， 高品质鲜奶符合消费分级趋势下消费者对健康产品的追求，公司鲜奶品类保持较快增长，24 小时系列、今日鲜奶铺实现高增，并且高端化产品表现更优。分子公司看，华东地区及雪兰、南山、华西等实现较快增长， 并且盈利能力亦有改善。分渠道看，现磨咖啡、DTC 渠道红利持续释放，且差异化渠道受液奶促销冲击相对较小。

    　　产品结构优化+成本压力减弱， 扣非净利率同比显著提升。归母净利率：

    　　23Q3 为5%，同比+0.5pcts，剔除资产处置损失（淘汰奶牛）等因素后，23Q3扣非归母净利率同比+1.7pcts。具体拆分，毛利率：23Q3 为26.4%，同比+2.2pcts，主要得益于产品结构优化与原奶成本下降。销售费用率：23Q3 为14%，同比+0.4pcts，主要系公司加大品牌推广力度，如9 月鲜奶铺与永乐宫联名，进行国潮营销创新，但环比Q2 下降，主要系减小促销力度。管理费用率：23Q3 为4.2%，同比+0.1pcts，主要归因于规模效应与数字化带来内部效率提升。

    　　结构升级+差异化竞争+内部提效，“鲜战略”下盈利能力持续提升。短期看，预计23Q4 业绩延续较快增长，主要系：1）差异化品类叠加渠道红利仍存，推动收入端稳健增长；2）鲜奶、高端奶占比提升，叠加原奶、包材价格高位回落，公司毛利率有望改善；3）供应链+数字化+管理提效，推动管理费用率下降。长期看，预计行业未来趋势为低温奶与常温奶并存，公司将凭借内部整合提效+多品牌战略+产品创新等多项优势享受低温品类红利。

    　　投资建议： 预计2023-2025 年归母净利润为4.4/6.3/8.1 亿元， 同比+22.7%/42.0%/28.3%，EPS 为0.51/0.73/0.93 元，PE 为26/18/14X。考虑到公司业绩表现在行业内领先，并且PE 处于历史底部区间，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

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