3Q23 业绩低于我们预期

    公司公布3Q23 业绩：1-3Q23 实现收入164.73 亿元，同比-5.89%，归母净利润8.51 亿元，同比-29.24%；3Q23 单季实现收入58.99 亿元，同比-4.82%，归母净利润2.38 亿元，同比-29.20%，由于3Q23 公司应收款减值准备计提增加，业绩低于我们预期。

    1）综合毛利率略有承压，费用率管控较为平稳。3Q23 毛利率同比-1.1ppt至14.3%；期间费用率同比-0.4ppt 至7.6%，其中销售/研发费用率分别同比+0.1ppt/-0.6ppt 至1.5%/3.3%，管理/财务费用持平于2.6%/0.2%；2）减值减少为净利润带来正向贡献。资产+信用减值损失同比-2,189 万元至1.28亿元；净利率同比-1.4ppt 至4.0%。3）现金流整体表现趋于改善。3Q23经营活动现金净流出1.53 亿元，同比少流出4,132 万元。

    发展趋势

    新签订单同比大幅提速，设计业务复苏弹性强劲。3Q23 公司新签订单64.06 亿元，同比+14.8%。其中公装/住宅/设计业务分别同比+9.3%/+15.0%/+81.1%，较上年同期分别加速+48.1ppt/16.0ppt/115.4ppt，接单节奏显著加快。目前公司在手订单240.36 亿元，中标未签订单45.33亿元，我们认为充足的在手订单有望为公司后续的业绩增长提供支撑。

    顺势而为蓄力装配式技术，积极拓宽业务边界。公司主编中装协第一个立项的装配式标准――CBDA 标准《住宅装配式装修技术规程》，我们认为这将助力稳固公司在业内的领跑地位。同时，公司加速探索医养与教育板块，具备特种设备工业管道（GC2）等领域的前沿资质，并持续打造“样板”工程。展望未来，我们认为得益于公司在装配式、BIM 数字化等领域持续筑高技术壁垒，公司有望持续把握业务开拓机遇，驱动中长期提效发展。

    资产负债表健康，看好公司中长期发展。3Q23 末公司资产负债率64%同比优化（3Q22 末66%），保持合理杠杆水平；净负债率-31%，仍保持净现金状态。我们认为当前行业下行期或加速业内供给端出清，公司凭借多年来的行业领先的品牌、资金管理、技术研发能力，有望在行业需求端复苏企稳后实现较快增长，我们继续看好公司中长期的发展前景。

    盈利预测与估值

    考虑行业当前仍处于需求弱复苏阶段，我们下调2023e/2024e 净利润34%、40%于9.5、10.7 亿元。当前公司交易于11.6x/10.3x 2023e/2024eP/E。维持跑赢行业评级。考虑板块当前整体估值中枢回调，我们下调目标价20%至5.2 元，对应14.5x/12.9x 2023e/2024e P/E 和26%上行空间。

    风险

    订单落地速度不及预期，减值计提超出预期。

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