2023Q3，公司营业收入同比-17.3%，归属净利润同比-56.0%；其中，原料业务表现稳健，各级原料同比均有增长；医疗终端业务延续较高增速；功能性护肤品变革期业绩承压。展望未来，公司原料业务有望保持稳健增长，多款新原料和医疗终端产品有望获批落地，护肤品各品牌调整优化不断推进、数字化&精细化运营能力提升、组织能力强化，公司销售费用率有望持续优化。

    　　2023Q3 收入、归属净利润承压。2023Q3 单季度，公司实现营业收入11.5 亿元/-17.3%；归属净利润0.9 亿元/-56.0%，归属净利率7.8%/同比-6.9pcts；扣非归属净利润0.7 亿元/-61.5%，扣非归属净利率6.3%/同比-7.3pcts。2023Q1-3，公司实现营业收入42.2 亿元/-2.3%；归属净利润5.1 亿元/-24.1%，归属净利率12.2%/同比-3.5pcts；扣非归属净利润4.3 亿元/-28.0%，扣非归属净利率10.3%/同比-3.7pcts。

    　　多因素致三季度业绩承压。1）护肤品业务收入同比下滑幅度加大：①年初以来，美妆行业需求不振，Q3 美妆行业整体增速进一步放缓；②透明质酸是公司护肤品的重要心智，今年以来重组胶原蛋白类竞品对公司产品的分流加剧；③公司达播销售占比高，在需求疲软和抖音等平台流量规则变化时相对被动；④公司对护肤品业务进行主动调整，阶段性影响当期销售；2）毛利率同比下降：

    　　2023Q3，公司综合毛利率71.1%/-5.7pcts，主要系①食品级HA 和化妆品级HA原料毛利率同比下降，导致Q3 整体原料业务毛利率同比下滑明显；②促销力度加大，高单价商品面临较大销售压力，四大品牌毛利率均有所下降；3）费用刚性：公司员工数量较去年同期增加显著，2023Q3 管理费用率10.0%/同比+2.9pcts；研发投入加大，2023Q3 投入约9,000 万，研发费用率7.9%/同比+0.8pct。

    　　原料业务表现稳健，各级原料同比均实现正增长。据我们测算，2023Q3，公司实现原料业务收入约3 亿元，同比约+15%，我们推算2023Q1-3 收入同比约+20%。其中，2023Q3，1）医药级HA 原料收入约1 亿元，同比约+12%，收入增长或得益于公司高效推进国际化战略。2）化妆品级HA 原料收入略超1 亿元，同比约+15%。3）食品级HA 原料收入约4000 万，同比约+34%。4）其他原料收入，同比约高个位数增长。公司目前拥有约8 种在研天然&重组胶原蛋白产品，已实现大分子重组胶原蛋白制备。医药级重组胶原蛋白原料样品已递送客户检测。化妆品级重组胶原蛋白原料以组合物形式作为产品定位，为客户提供解决方案，我们预计有望于2023Q4 获批上市。公司针对超纯麦角硫因原料的优化工艺降低成本已取得进展，产率有所提升，我们预计2024H1 有望实现大规模生产。此外，据华熙生物Bioactive 微信公众号，2023 年8 月公司在PCHi领袖峰会发布首款合成生物来源表活――Bloomsurfact?枯草菌脂肽钠，是一种100%生物基碳源的环状肽生物表面活性素，是增强视黄醇功能和稳定性的天然原料。

    　　医疗终端业务延续较高增速，储备多款Ⅱ类&Ⅲ类械产品接力发展。据我们测算，2023Q3，公司实现医疗终端业务收入同比约+35%~+40%，毛利率略有下降。

    　　其中，2023Q3，1）医美业务收入同比约+30%~+35%，主要系润致品牌同比实现高速增长。润致娃娃针已进入公司前十大单品SKU。2）骨科业务同比+25%~+28%。3）眼科业务实现同比近翻倍增长。据公司公告，公司在研药械研发项目89 个，拥有两款Ⅲ类医疗器械水光产品（纯HA 基础水光、HA+4 种氨基酸复合水光），后者已进入注册申报阶段，我们预计有望于2024H2 获批；布局面部和身体不同部位适应症填充产品；储备多款Ⅱ类械敷料产品，创面敷料产品已进入注册阶段。据国家药监局，2023 年10 月，公司注射用交联透明　　质酸钠凝胶获批上市，适应症用于通过注射于唇红缘及唇红体的皮下（或粘膜下）至口轮匝肌层，以增加唇部组织容积，是继艾尔建质颜、昊海生科娇兰之后市场中第三款用于唇部的注射填充产品，进一步丰富公司医美产品矩阵，更好地践行“全面部年轻化&分层抗衰”理念。

    　　功效性护肤品变革期收入承压，品牌调整优化持续推进。据我们测算，2023Q3，公司功能性护肤品收入同比下降近40%，部分原因系当前护肤品业务处变革通道中，公司内部调整渠道规划，终止与乱价分销渠道的合作。其中，分品牌看：1）润百颜收入同比约-45%~-50%，润百颜未来将打造多个大单品系列及核心单品，以支撑品牌在较大体量基础上可持续发展。2023 年7 月品牌陆续上新屏障调理舒缓精华喷雾（白纱布精华喷雾）、屏障调理次抛精华液（白纱布次抛2.0 ）和屏障调理面膜（白纱布面膜2.0 ）；10 月推出焕亮鲜肌光透精华面膜（修光面膜），扩充修光系列；2）夸迪收入同比约-30%，2023 年7 月底推出净颜按摩深清霜，新拓创新清洁赛道，加强霜类产品布局；3）米蓓尔收入同比-40%，强化敏感肌心智，10 月推出焕颜修护霜（蓝绷带面霜）；4）BM 肌活收入同比约-45%~-50%，8 月上新“充能系列”首款产品蕴能焕颜精华水。渠道端，天猫侧重流量承接、爆品高效展示等提升转化率，抖音进一步强化自播，未来或加强京东及私域渠道布局。

    　　风险因素：医疗终端、护肤品等行业竞争加剧的风险；公司研发投入转化不及预期；医美政策监管超预期；合成生物前期研发投入大、固定资产开支大，而收入增长不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：2023 年以来，公司业务面临的外部环境、内部调整压力等在股价中逐步体现；原料、医疗终端业务是公司作为生物科技平台产品力、资源整合能力的核心体现，代表着公司科技力的高度，是市值的重要依托，对公司市值的下限起着重要的托底作用；功能性护肤品代表着公司科技力的广度，是公司当前成长性、业绩弹性的重要体现，对公司市值的向上修复起着关键作用。考虑护肤品业务战略调整短期增速承压，我们下调2023-2025 年营业收入预测分别至60.8/70.3/85.5 亿元，同比-4.4%/+15.6%/+21.7%（原预测70.0/80.5/98.2 亿元，同比+10.0%/+15.1%/+22.0%），下调2023-2025 年归属净利润预测分别至7.7/8.8/10.8 亿元，同比-21.1%/+14.1%/+23.2%（原预测10.1/11.6/14.4 亿元，同比+4.0%/+15.1%/+23.8%）。综合以上因素并结合同业可比公司估值水平(截至2023/11/01 收盘，2023 年同业可比公司Wind 一致预期PE 分别为：珀莱雅38x，丸美股份39x，爱美客37x)，鉴于：1）公司HA 原料业务全球销量第一，兼具技术/资质/规模三重壁垒，龙头地位巩固；医药级原料全球市占率持续提升，且毛利率不降反升；高端化妆品级原料客户高粘性；食品级原料保持高增长。2）战略性布局合成生物学技术前沿，开展百余种生物活性物开发，短/中期多款新原料有望上市。3）医美业务已过调整期，目前处于逆势增长阶段。公司储备多款医疗终端产品，其中“HA+4 种氨基酸”的复合水光有望成为市场第一批新获批的水光产品、在研填充产品覆盖面部和身体不同部位适应症。4）功能性护品：多品牌矩阵具备溢价，当前处于阶段性调整期，2024 年业务有望修复或贡献业绩弹性；故给予公司一定估值溢价，给予公司2023 年55xPE，对应目标价88 元，维持“买入”评级。

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