23Q3 业绩表现大超预期。2023 年上半年，公司以长协销售为主，业绩同比下滑，但环比看由于长协相对稳定，23Q2 现货价格下滑下，公司净利润基本稳定，底部业绩探明；23Q3 以来，伴随煤价反弹以及公司现货比例有所提升，公司盈利环比修复明显，环比增幅15.41%，表现大超预期；23Q4 公司有望在煤价中枢高位和现货比例提升下实现盈利环比继续提升，业绩值得期待。

    　　综合售价或将受益现货比例提升和煤价中枢上移，低成本成就核心优势。公司色连矿全部为电煤长协，塔山矿和参股的同忻矿除长协外，兼有部分动力煤现货。由于内蒙矿井开采成本偏低，且色连矿均为电煤长协，矿井盈利确定性强，未来量增有望带来业绩增量。保供开启后，公司塔山矿现货比例有所下降，伴随长协覆盖及履约水平逐步提升，公司保供压力或有所降低，23Q3 现货比例或有所提升从而售价水平抬升使盈利实现环比增长。我们预计23Q4 和2024 年塔山矿现货比例也有望维持较高水平，叠加基本面驱动煤价中枢上移，23Q4 盈利有望延续环比增长态势，2024 年综合售价也有望实现同比提升。同时，公司成本优势行业领先，23H1 煤价下行，多数动力煤公司因长协占比高盈利受限或略有受损，而公司凭借低成本优势实现吨煤毛利行业第二。此外，公司期间费率在动力煤公司中处于较低水平，未来伴随关停资产影响解除有望进一步降低，而公司吨煤生产人员数量在经过2022 年员工数量大增后依旧为动力煤公司中第二低。

    　　现货比例提升下综合售价提升叠加低成本优势，公司业绩弹性有望充分释放。

    　　净现金水平行业领先，资产负债表持续修复。经历连续两年的高煤价和历史包袱的逐步清除，公司现金水平不断提升、资产负债表逐步修复。截至23Q3 末，公司资产负债率37.48%，较2022 年年末下降12.33 个百分点；带息债务54.47亿元，较2022 年末下降44.7%。公司净现金115.16 亿元，净现金/市值比高达58.56%，同行业领先，流动比率和现金流量利息保障倍数也位于行业前列。

    　　存量产能产量稳定释放，外延成长空间广阔。近年来公司产量保持在3100万吨以上的高位，2023 年前三季度，主因色连矿于2022 年成功核增300 万吨/年，公司实现煤炭产量2542 万吨，同比增长5.79%，我们预计2023 年全年产量将有所增加。此外，公司控股股东为晋能控股煤业集团，拥有煤炭总产能约3.58亿吨/年，是省内第一、全国第二大煤炭企业。目前集团资产证券化率低，截至2023 年三季度末仍有约4627 亿元非上市资产，意味着未来公司可能会有更多的优质资产注入上市公司，进一步加强上市公司盈利水平。

    　　投资建议：公司为山西省动力煤龙头，煤炭资源储量丰富，资源禀赋优异，未来有望受益自身现货比例提升和煤价中枢上移实现盈利增长。我们预计2023-2025 年公司归母净利润为32.01/40.34/ 45.51 亿元，对应EPS 分别为1.91/2.41/2.72 元/股，对应2023 年11 月3 日收盘价的PE 分别均为6/5/4 倍。

    　　风险提示：煤价大幅下跌风险；山西国企改革进展不及预期；控股股东资产注入不及预期。

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