事件：公司发布2023 年三季报，23 年前三季度实现营业收入336.58 亿元，同比下降20.2%；实现归属于上市公司股东净利润10.95 亿元，同比下降18.6%；实现扣非净利润9.90 亿元，同比下降18.6%。其中23 年Q3 实现营业收入108.26亿元，同比下滑4.42%，环比下滑7.56%；实现归母净利润4.08 亿元，同比增长333.10%，环比下滑2.94%；实现扣非净利润3.96 亿元，同比增长282.45%，环比增长17.86%。业绩符合预期。

    　　前三季度业绩下行主要系商品价格下行影响。1）23 年前三季度SHFE 锡均价为21.35 万元/吨（同比-19.39%）、LME 锡均价为2.63 万美元/吨（同比-22.78%）、SHFE 锌均价为2.16 万元/吨（同比-14.07%），受商品价格下行影响，公司整体业务毛利率由11%→8%，同比下降2.4pcts。2）生产端保持稳定，23 年前三季度生产锡5.90 万吨（yoy+1.7%）、铜9.97 万吨（yoy-1.7%）、锌（含铸造用锌合金）10.37 万吨（yoy+2.0%）、铟锭66 吨（yoy+21%）。

    　　价格上行助力公司Q3 业绩环比增长。1）价：2023 年Q3 SHFE 锡均价为22.37万元/吨（同比+18.18%，环比+7.88%）、LME 锡均价为2.68 万美元/吨（同比+13.35%，环比+2.24%）、锌均价2.08 万元/吨（同比-13.32%，环比+0.48%），毛利率提升至9.73%（同比+4.93pcts，环比+2.22pcts）；2）量：23 年Q3 实现锡产量1.66 万吨（环比-23%，主要系三季度公司进行检修所致）、铜产量3.46 万吨（环比-8%）、锌产量3.79 万吨（环比+9%）、铟产量20.36 吨。

    　　锡价下行空间有限，静待半导体需求复苏。当前SHFE 锡价处于21-22 万元/吨的震荡区间，根据国际锡业协会，2022 年锡90 分位完全成本约25581 美元/吨（折算约21 万元/吨），价格进一步下行空间有限。需求端复苏趋势逐步显现，23Q3 全球智能手机销量达到2.934 亿部（同比下降1%，环比+14%），同比降幅明显收窄（23Q2 销量同比下降10%）；23 年三季度PC 销量6560 万台（同比-7%，环比+8%），随着需求端的复苏，锡价向上弹性可期。

    　　盈利预测及投资建议：我们下调23-25 年锡均价假设分别为22、24、25 万元/吨，预计公司2023-2025 年净利润分别为16.21、18.56、19.45 亿元（23-25 年净利润预测前值分别为19.44、21.66 和22.72 亿元），按照当前231.40 亿市值计算，对应PE 分别为14.3、12.5、11.9X。维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：主营产品价格波动风险；项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；供给端产能释放超预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

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