事件：公司发布2023 年三季报，2023 年Q1-Q3 实现营业收入52.23 亿元，同比-16.07%；实现归母净利润2.1 亿元，同比+37.37%。

    　　点评：

    　　闭店及折扣收窄致使零售波动，渠道调整预计接近尾声。分渠道看，2023Q1-Q3 公司直营/加盟/线上渠道分别实现营收23.4/15.3/13.2 亿元，分别同降9.1%/12.9%/10.7%，线下收入下降主因公司调整渠道结构，门店数量同比下降；线上受疫后线下分流影响，且零售折扣收窄一定程度抑制销售。从门店数量看，截至23Q3 直营/加盟分别净关店217 家/397家至1210 家/2847 家，公司加快低效店调整，直营聚焦坪效提升及门店面积优化；加盟清理特价渠道，女装和乐町品牌关店集中。门店调整预计接近尾声，Q4 有望恢复净开店。单季度看，23Q3 公司实现营收16.22亿元，同比-19.96%；净亏损0.41 亿元，改革过程中利润阶段性承压。

    　　女装及乐町仍处调整阶段，男装表现稳定。分品牌看，23Q1-Q3 女装/男装/乐町/童装收入分别同比-20.28%/-2.64%/-28.92%/-15.76%至19.93/19.36/5.39/6.5 亿元，毛利率分别同增6.4/7.6/3.3/5.9pcts。女装及乐町降幅较大主要由于商品调整还未到位、渠道数量下降及电商折扣收窄；童装亦处于调整阶段；男装表现相对平稳。伴随女装冬季产品调整到位、门店恢复净拓，叠加去年低基数，公司Q4 收入增速有望环比改善。

    　　折扣管控助力毛利率提升，存货规模同比改善。盈利能力：23Q1-Q3 公司毛利率同比+1.6pcts 至4%，直营/加盟/线上毛利率分别同增+7.3/5.2/3.3pcts 至71.1%/ 44.3%/45.2%，公司聚焦品牌力提升，加强折率管控，调整清货渠道，毛利率改善明显。销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.1/+0.7/-0.1/+1pct 至37.7%/7.9%/0.8%/2.5%。期内公司计提资产减值损失1.1 亿元（去年同期计提1 亿元）。综合影响下，净利率同比+1.6pcts至4%。存货：截至23Q3，存货规模同比-18.9%至19.4 亿元，公司加强23 年新品的产销计划性，新品占比预计有所下降，存货规模同比改善。

    　　投资建议：公司在商品开发、渠道优化及组织架构调整等方面持续打磨，盈利能力改善可期。考虑到改革过程中利润短期承压，我们下调盈利预测，预计公司23/24/25 年归母净利润为4.2/5.7/6.9 亿元（原预测值6/7.3/8.6 亿元），对应当前市值PE 为18/13/11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，商品调整不及预期，渠道拓展不及预期。

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