公司是深耕行业多年的模式动物领先企业，为全球客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展功能药效分析等一站式服务。2023 年前三季度公司收入稳健增长，国内多中心布局基本完成，海外市场加速推进贡献新增量，同时公司研发与技术双轮驱动，新品系/平台序贯而出，我们认为公司中长期成长确定性强。综上，我们给予公司2024 年40 倍PE，对应目标价25 元，维持“买入”评级。

    公司收入端稳健增长，费用率控制良好。公司2023 年前三季度实现营业收入4.55 亿元，同比增长17.68%；归母净利润1.18 亿元，同比减少8.13%；扣非归母净利润0.82 亿元，同比增长5.23%。23Q3 实现营业收入1.59 亿元，同比增长16.76%；归母净利润0.40 亿元，同比减少13.65%；扣非归母净利润0.32亿元，同比增长38.60%。公司扣非归母净利润增速快于归母净利润增速主要系公允价值变动净收益-47 万元（去年同期588 万元），其他收益634 万元（去年同期2076 万元）。

    盈利能力方面，2023 年前三季度，毛利率为69.14%，同比下降4.13pcts；净利率25.90%，同比下降7.27pcts。2023 年前三季度，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.54%/19.17%/16.57%/-2.46%，同比-2.48/+0.10/+0.64/+0.61pcts（共计-1.13pcts），我们预计主要系价格体系维持良好，成本管控严格，降本增效效果明显，人效持续提升。

    产能释放有序推进，海内外市场拓展有望提速。截至2023Q3 末，公司在建工程2.59 亿元，同比增加96.23%。国内设施方面，根据公司公告，北京设施已于2023 年6 月中下旬投入试运营，9 月中旬开始规模供鼠，上海设施、广东二期于 9 月中下旬投入试运营，预计12 月中旬开始规模供鼠，集团产能紧张情况得到缓解，代理繁育等具有较强属地化性质的业务也已正常开展，设施产能利用率逐步提升，新产能料将对四季度收入形成支撑。新产能投产后，公司对华北、上海、粤港澳大湾区的服务能力增强，国内市占率有望进一步提升。

    海外设施方面，根据公司公告，公司已经在美国 San Diego 租赁设施，设施包含动物房和实验室，预计2024 年投入运营，以高端品系的冷冻复苏和繁育为主，只需要招聘少量的生产人员，整体投入可控。未来随着北美区营收的增长，公司将通过自建或租赁的方式逐步扩大生产设施。美国设施投产后，预计公司对海外客户的响应速度与服务能力将进一步提升，解决海外客户无法现场审计等实际问题，海外市场拓展有望提速。

    持续高比例研发投入，丰富小鼠品系打开远期成长空间。公司2018-2023 年前三季度研发投入分别为0.11、0.30、0.48、0.55、0.83 和0.75 亿元，分别占营业收入的20.75%、15.54%、18.32%、13.96%、16.06%和16.97%。2023 年前三季度，公司研发团队规模持续增长，研发人员薪酬同比增长、“抗体人源化”、“药筛鼠”、“真实世界动物模型”等多个大型研发项目不断推进。根据公司公告，2023Q3 野化鼠项目整体进展顺利，新推出超十个品系，应用方向涵盖减重、降脂、NASH、自免等多个领域，根据目前管线情况，预计2024 年野化鼠新品系推出速度将明显加快。截至2023H1，公司建立了全球最大的基因工程小鼠资源库，拥有小鼠品系超 21,000 种，年模型创制通量6,000+，品系资源数量稳居行业前列，我们认为公司具有know-how 核心技术体系与规模化生物资源的双重壁垒，不断引领行业创新，有望化解行业痛点，使新药临床转化率进一步提升，潜在需求可观。

    风险因素：模式动物相关技术迭代风险；相关专利使用权风险；市场竞争激烈程度超出预期的风险；中美贸易摩擦风险；公司募投投资项目研发失败风险。

    盈利预测、估值与评级：公司是深耕行业多年的模式动物领先企业，为全球客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展功能药效分析等一站式服务，2023 年前三季度公司收入稳健增长，国内多中心布局基本完成，海外市场加速推进贡献新增量。综上，我们维持公司2023-2025 年EPS 预测为0.49/0.62/0.81 元，当前价对应PE 估值为37/29/22 倍，可比公司（纳微科技、诺唯赞等）2024 年平均67 倍PE 估值（Wind 一致预期），考虑到公司仍处于能力建设阶段，产能折旧、人工成本、研发费用投入增加，我们给予公司2024 年40倍PE，对应目标价25 元，维持 “买入”评级。

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