公司是国内甾体激素领域原料药制剂一体化的代表性企业，产品储备丰富，生产技术领先。2023 前三季度公司受到制剂集采+原料药降价的双重冲击，收入同比略有下滑。我们认为，目前甾体原料药价格已处于底部，且价格竞争更多集中在非规市场，而公司原料药业务将有望随着杨府厂区的合规市场认证通过带来产品的注册升级，并带动产能的进一步释放，成为公司中短期业绩的重要推动力；而制剂业务集采影响年内将出清，新产品竞争格局良好，有望快速形成国产替代。综上，考虑到2023 年年末将至，我们给予公司2024 年21 倍PE，对应目标价17 元，维持“买入”评级。

    受罗库溴铵纳入集采的影响，公司收入出现小幅下滑。2023 年前三季度公司收入32.37 亿元，同比-6.24%；归母/扣非归母净利分别为4.72 亿/4.62 亿元，同比-10.89%/-7.32%。其中23Q3 单季度收入11.19 亿元，同比-8.62%；归母/扣非归母净利分别为1.70 亿/1.65 亿元，同比-14.30%/-12.17%。我们认为公司前三季度收入下滑主要是受到罗库溴铵集采的影响（根据上海医药采购网，罗库溴铵22Q4 起开始执行集采价格，所以对同比收入的压力主要集中在2023 年前三季度）。

    毛利率受原料药价格影响有所波动，盈利能力方面，23H1 公司毛利率为51.25%，同比-6.19pcts；归母/扣非归母净利率分别为14.57%/14.27%，同比-0.76/-0.17pct。其中23Q3 公司毛利率为50.43%，同比-5.67pcts；归母/扣非归母净利率分别为15.17%/14.78%,同比-1.00/-0.60pct。我们认为，公司毛利率下降主要是由于集采影响以及原料药端存在价格压力。2023 年前三季度公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为22.45%/7.18%/4.31%/-0.61%， 同比-6.54/+1.42/-0.06/-0.04pcts（共计-5.22pcts）。公司销售费用率明显下降，主要是由于罗库溴铵已纳入集采，相关销售费用减少所致。

    新制剂产品密集申报，有望为未来业绩带来新动力。2023 年10 月-11 月，公司连续有5 款制剂产品的国内药品注册申请获得受理，分别为倍他米松磷酸钠注射液、去氧孕烯炔雌醇片、贝前列素钠片、黄体酮软胶囊以及地屈孕酮片。我们认为，公司持续围绕优势原料药领域进行制剂端延伸，加强“原料药+制剂”一体化进程，新品种竞争格局优秀，有望在获批后逐步放量，为公司收入增长带来新动力。

    杨府原料药厂区、制剂厂区均通过FDA 检查，公司产品有望迈向高端市场。2023年8 月22 日，公司发布公告：公司杨府的原料药厂区（多款原料药产品）、制剂厂区（泼尼松龙片）均已顺利完成FDA 的批准前检查（PAI）和日常监管检查，并收到FDA 出具的现场检查报告，检查结果均为NAI（No Action Indicated）。

    杨府原料药厂区及制剂厂区均为首次接受FDA 现场检查，我们认为此次检查的通过证明了公司与国际一流标准接轨的质量体系，具备为高端、合规市场提供商业化API 的资质，也为公司进一步拓展欧美API 市场提供了契机；而制剂厂区的顺利通过也证明公司正式迈出了制剂国际化的坚定脚步，为今后拓展海外制剂市场和国际合作打下基础。

    风险因素：产业政策变化及药品降价风险；质量控制风险；研发进度不及预期风险；生产安全与环保监管趋严风险；综合管理成本上升风险；行业政策变化风险。

    投资建议：公司是国内甾体激素领域原料药制剂一体化的代表性企业，产品储备丰富，生产技术领先。2023 年前三季度公司受到制剂集采+原料药降价的双重冲击，收入同比略有下滑。我们认为，目前甾体原料药价格已处于底部，且价格竞争更多集中在非规市场，而公司原料药业务将有望随着杨府厂区的合规 市场认证通过带来产品的注册升级，并带动产能的进一步释放，成为公司中短期业绩的重要推动力；而制剂业务集采影响年内将出清，新产品竞争格局良好，有望快速形成国产替代。考虑到原料药价格波动与制剂进院节奏的影响，我们调整公司2023-2025 年EPS预测为0.65/0.80/0.99 元（原为0.70/0.82/0.95 元），现价对应PE 分别为18x/15x/12x。考虑到2023 年年末将至，我们参考当前可比公司（司太立、普利制药、奥翔药业，基于Wind 一致预期）2024 年平均PE21 倍，给予公司2024 年21 倍PE，对应目标价17 元（原目标价为16 元），维持“买入”评级。

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