综合环境服务 商。公司专注于环境服务产业，“固废处理为拓展核心、水务能源协同发展”的“一体两翼”业务格局日趋完善。

    　　公司经营稳健，瀚蓝模式日臻完善。公司经营稳健，营业收入稳健增长，盈利能力突出。公司在固废处理领域，已形成集前端环卫一体化、中端转运及后端处理的纵向全链条发展模式，具备对标“无废城市”建设、提供固废处理全产业链综合服务能力。

    　　固废业务：核心驱动力。固废业务是公司的核心驱动力。固废业务布局日趋完善，产能扩张有序推进，盈利能力突出。近期最大的亮点是，运营类固废业务的利润贡献占比持续提升，实现高质量、可持续的发展。

    　　能源业务：关键转折期。受气源采购成本飙升影响，2021-2022 年，公司能源业务板块盈利不佳。随着顺价政策落地以及能源价格恢复平稳，公司能源业务的业绩有望迎来反转，实现正收益。

    　　水务业务：稳定现金流。公司水务业务稳步发展，产能及收入平稳提升，同时通过产能利用率提升及信息化发展实现降本增效，为公司的整体发展提供稳定的现金流支撑。

    　　盈利预测与估值分析。我们预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为13.8/15.8/17.5 亿元，分别同比增长20.7%/14.6%/10.6%。公司2023-2025年动态市盈率分别为10 倍、9 倍、8 倍。与同类型公司相比较，公司市盈率估值更具吸引力。从PB-ROE 角度看，公司2022 年市净率为1.29，ROE 为10.53，也具有比较优势。从股息率角度看，公司处于行业中值水平。随着公司不断提升运营类业务的利润贡献，且不断加强应收账款的回款与管理，我们预计公司的分红能力和股息率水平有望提升。

    　　投资建议。“瀚蓝模式”日臻完善，在全产业链综合环境服务体系下，公司业务发展更加均衡和稳健。全产业链不同环节的纵向协同和不同细分领域间的横向协同能力持续提升。同时，随着能源价格逐渐平稳，公司能源业务进入转折期，有望贡献正收益。从估值角度看，公司运营类资产利润贡献占比的提升，分红能力提高，未来股息率有较大提升空间。

    　　公司行稳致远，估值位于历史底部区间，维持“买入”的投资评级。

    　　风险提示：垃圾焚烧发电等固废业务投产产能低于预期；固废业务产能利用率低于预期；天然气顺价落地不及预期等。

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