核心观点：

    　　燃气盈利持续向好、固废稳健放量，单三季度业绩同比增长49%。根据三季报：23Q1-3 公司实现营收89.62 亿元（同比-6.74%）、归母净利润11.66 亿元（同比+34.53%），其中Q3 归母净利润达4.76 亿元（同比+48.56%）。收入下滑主要系固废工程规模收缩，公司利润质量明显优化：（1）固废运营业务23Q1-3 实现净利润7.16 亿元（同比+23.23%），占归母净利的61%；（2）受益于顺价机制持续推进、气源开拓以及国际气价下跌，23Q1-3 公司能源业务净利润约1.40 亿元（去年同期为-0.8 亿元），单三季度净利润达0.8 亿元，为今年新高。

    　　23Q1-3 自由现金流已实现转正，投资收缩下现金流向好趋势明显。根据三季报：公司收到南海控股应收账款债权转让款9.88 亿元，剔除14号会计准则的影响下公司23Q1-3 经营性现金流净额达17.76 亿元（同比+10.70 亿元）。此外，2023Q1-3 公司投资性现金流净流出额达14.30亿元，自由现金流已实现转正。我们预计伴随在建项目的完工、资本开支将继续收窄（预计全年支出20 多亿元），现金流向好趋势明显。

    　　大固废拓展保证长期成长，REITs 持续推进助力并购扩张。截至23Q3固废在运产能达2.98 万吨/日、在建+筹建+未建产能5950 吨/日；餐厨垃圾、工业危废等订单开拓保障长期成长。23Q1-3 供水营收7.09 亿元（同比+0.29%）、排水营收4.46 亿元（同比+0.64%）；伴随2 个扩建污水厂投产及轻资产业务拓展，水务保持稳健。公司REITs 项目推进中，“投资-运营-REITs-再投资”良性扩张加速形成，助力并购扩张。

    　　盈利预测与投资建议。预计23-25 年归母净利润为14.75/17.05/18.52亿元，对应PE 为9.72/8.41/7.74 倍。参考同业给予2023 年15xPE 估值，合理价值27.13 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。REITs 推进低预期；订单获取低预期；气价大幅上涨等。

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