投资要点
需求回暖带动公司业绩逐季复苏，23Q3 单季营收创历史新高得益于下游需求回暖，23Q3 公司出货量环比明显改善，尤其是销往半导体封装和导热行业的产品销量有所增加，带动23Q3 营收创下单季历史新高。23Q3 公司实现营收1.97 亿元，同比增长43.43%，环比增长16.38%；归母净利润0.52 亿元，同比增长32.66%，环比增长16.87%；扣非归母净利润0.46亿元，同比增长45.45%，环比增长15.85%；毛利率42.78%，同比增长2.79pct，环比增长3.29pct；净利率26.33%，同比减少2.13pct，环比增长0.11pct。23Q3 单季研发投入0.14 亿元，同比增长69.56%，占营收的比例同比增长1.06pct 升至6.91%。
球形品营收占比超60%，扩大高端品产能确保长期增长公司致力于无机填料和颗粒载体行业产品的研发、制造和销售，主要产品包括1）微米级/亚微米级角形粉体；2）微米级球形无机粉体和亚微米级球形粒子；3）各种超微粒子、功能性颗粒以及浆料产品。根据2023 年11 月投资者调研纪要，2023年前三季度公司球形品营收占比超60%，角形品营收占比约30%。
应用领域方面，公司产品可广泛应用于1）芯片封装用环氧塑封材料（EMC）、液态塑封材料（LMC）和底部填充材料（Underfill）；2）覆铜板（CCL）；3）积层胶膜、热界面材料（TIM）、新能源汽车电池模组导热胶黏剂等其它领域。根据2023年11 月投资者调研纪要，2023 年前三季度公司销往EMC 和CCL 领域的产品营收占比约70%，销往热界面材料等其它领域的产品营收占比约30%。
随着5G 通讯、AI、HPC 等新兴技术发展，5G 通讯用高频高速基板、IC 载板、高端芯片封装等市场迎来良好的发展机遇。基于此，公司拟投资1.28 亿元建设集成电路用电子级功能粉体材料项目，设计产能为2.52 万吨/年。新项目中部分产品为球形硅微粉高纯原料，可满足客户对电子级功能粉体材料的小粒径、低杂质、大颗粒控制、高填充等不同特性要求。
高尖端应用产品实现批量出货，先进封装快速发展和环氧塑封料国产化率提升开拓广阔市场
环氧塑封料主要应用于半导体封装工艺中的塑封环节，用于保护芯片不受外界环境的影响，并实现导热、绝缘、耐湿、耐压、支撑等复合功能。根据国产环氧塑封料龙头厂商华海诚科测算，2020 年中国传统封装用环氧塑封料市场规模约53.11 亿元，先进封装用环氧塑封料市场规模约3.59 亿元。环氧塑封料中硅微粉等填充料的质量分数约为60~90%，且越高端的环氧塑封料产品硅微粉的含量越高。硅微粉在其中起到降低线性膨胀系数、降低介电常数、降低封装料成本、减小内应力、增加塑封料强度、增加热导等作用。
作为超越摩尔定律、提升芯片系统性能的关键路径之一，先进封装技术快速发展，Yole 预计2026 年先进封装全球市场占比将达到50%。先进封装技术的应用也带动了低CUT 点、高填充、低放射性含量的硅微粉、具备特殊电性能如低介质损耗等特性的球形硅微粉和高纯球形氧化铝粉需求的增加。然而，先进封装用环氧塑封料目前由住友电木、蔼司蒂等海外厂商垄断，国内厂商主要处于导入考核阶段，国产化程度较低，存在较大的替代空间。
历经近40 年的持续研发和技术积累，联瑞新材成功实现了高尖端应用的系列化产品在海内外客户的批量出货，包括应用于异构集成技术封装和FC-BGA 封装UF 的球形硅微粉、应用于存储芯片封装的Low α微米级/亚微米级球形硅微粉、应用于极低介质损耗电路基板的球形硅微粉、应用于热界面材料的高α相的球形氧化铝粉和亚微米球形氧化铝粉、应用于高导热存储芯片封装的Low α球形氧化铝粉、应用于高介电（Dk6 和Dk10）高频基板的球形氧化钛、液态填料等产品。
我们认为，公司高尖端应用的系列化产品已得到客户充分认可，显著受益于先进封装技术快速发展以及先进封装用环氧塑封料国产化率不断提升开拓的广阔市场。
投资建议：我们预计2023-2025 年，公司营收分别为7.40/9.27/11.27 亿元，同比分别为11.8%/25.2%/21.7%，归母净利润分别为1.96/2.60/3.22 亿元，同比分别为4.2%/32.4%/24.0%；PE 分别为52.0/39.3/31.7。在先进封装技术快速发展以及先进封装用环氧塑封料国产化率提升的大背景下，联瑞新材凭借在无机填料和颗粒载体行业雄厚的技术实力，实现高尖端应用产品的批量出货，同时积极投资扩大高端品产能，充分把握发展良机，未来成长动力足。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。
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