金舒喜拨云见日，凯力唯如日方中，派益生未来可期凯因科技为国内抗病毒治疗领先力量，三大核心产品利好叠加：1）派益生乙肝治疗潜力大，竞争格局良好，具备30 亿级大单品潜质，预计23 年内III 期临床随访结束，1Q24 数据读出在即；2）凯力唯医保覆盖人群扩充，基层直销发力，预计24 年放量提速利润率攀升；3）金舒喜集采温和落地，业绩压制因素解除，预计24 年收入恢复增长、利润端大幅改善。我们预测公司23-25E 营收15/19/25 亿元（+26/30/33%yoy），CAGR~32%，归母1.4/2.3/3.4 亿元（+68/64/47%yoy），CAGR~56%。基于分部估值法给予目标估值95.6 亿元，对应目标价55.93 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    突破性疗效勇闯百亿乙肝大市场，派益生具备近30 亿大单品潜质长效干扰素联用核苷类药物有望提升5~10 倍慢乙肝临床治愈率。中国的HBV 感染者约8000 万，其中慢乙肝患者近3000 万，目前使用长效干扰素治疗的患者不足5 万人。我们认为该联用疗法的突破性疗效有望带来检测率、治疗率和渗透率三重攀升，患者人群有望快速扩大。长效干扰素国内仅有两家，派益生竞争格局良好，中性预期下25-26E 销售0.7/3.5 亿元，2030年有望达到28.3 亿元。

    基层直销效果显著带动放量提速， 25 年凯力唯有望突破10 亿门槛丙肝消除目标倒逼政府加大筛查力度，大量基层存量丙肝患者有待挖掘。公司独创的基层直销模式效果显著，23 年医保报销范围扩充后凯力唯放量提速超市场预期，规模效应凸显，利润率快速攀升，预计23/24E 单产品净利率达到20/23%，23-25E 销售4.5/7.9/11.3 亿元（+248/74/44%yoy），28年有望突破20 亿峰值。

    金舒喜预计24 年回归增长轨道，净利润有望大幅提升受疫情、医疗反腐和干扰素全国集采等因素影响，23 年金舒喜业绩承压。

    展望24 年，金舒喜作为独家品种中标，降幅温和仅21%，预计不会影响出厂价。作为集采品种，准入难度大幅降低，医院覆盖率有望提升，带量部分的净利润率有望大幅改善，有望长期保持量价齐升的趋势。我们预计23-25E销售5.5/6.2/7.7 亿元（-19/+14/+23%yoy），24E 净利润有望明显提高。

    基于分部估值法给予目标公司估值95.6 亿元，对应目标价55.93 元基于分部估值法，给予公司合理估值95.6 亿元：1）对派益生和凯力唯等创新药使用DCF 估值，中性预期下合理估值79.0 亿元；2）对其他仿制药业务使用PE 估值，参考可比公司，给予24 年18x PE，对应估值16.6 亿元。

    风险提示：产品放量不及预期、研发不及预期、市场竞争风险、政策风险。

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