核心观点

    　　巨化股份2023 预计实现归母净利润9.00~10.60 亿，预计同比下降55.0%~62.0%，对应Q4 单季预计盈利1.53~3.13 亿，预计同比下降54.1%~77.5%，环比-40.4%~21.9%；预计实现扣非后归母净利7.78-9.38 亿，预计同比下降60.0%~67.0%。收购飞源化工股权已完成，持股比例增至51%，收购后公司有控股权的HFCs 配额占比达37.7%，公司龙头效应进一步增强。23Q4 以来制冷剂整体价格中枢提升，2024 年以来，HFCs 价格进一步提升，整体行业格局预计向好。

    　　事件

    　　1 月29 日，公司发布2023 年业绩预报：预计实现归母净利润9.00~10.60 亿，预计同比下降55.0%~62.0%，对应Q4 单季预计盈利1.53~3.13 亿， 预计同比下降54.1%~77.5% ， 环比-40.4%~21.9%；预计实现扣非后归母净利7.78-9.38 亿，预计同比下降60.0%~67.0%。2023 年公司主要产品市场供给冲击加大，需求疲弱，供大于求矛盾突出，产品价格同比跌幅较大，导致产品毛利率下降、净利润大幅下降。

    　　简评

    　　23 年生产经营总体稳定，价格同比下跌导致利润承压公司2023 年预计实现归母净利润9.00~10.60 亿，预计同比下降55.0%~62.0%，对应Q4 单季预计盈利1.53~3.13 亿，预计同比下降54.1%~77.5%，环比-40.4%~21.9%；预计实现扣非后归母净利7.78-9.38 亿，预计同比下降60.0%~67.0%

    　　23 年整体产销稳定，氟化工原料/致冷剂/含氟聚合物材料/含氟精细化学品/食品包装材料/石化材料/基础化工产品及其它产量分别为104.91/48.83/12.81/0.21/18.18/44.59/269.29 万吨，销量分别为36.38/28.79/4.42/0.14/8.54/35.84/159.36 万吨。

    　　受产品价格同比跌幅较大影响，主要产品营业收入下降。2023 年化工原料/致冷剂/含氟聚合物材料/食品包装材料/基础化工产品及其它分别实现营收10.50/58.07/20.64/10.96/28.87 亿元，分别同比-20.5%/-15.1%/-13.3%/-26.2%/-29.2%；2023 年对应均价分别同比-40.0%/-2.4%/-29.8%/-12.4%/-34.1%至0.29/2.02/4.67/1.28/0.18　　万元/吨。含氟精细化学品量价齐升，营收稳定增长，2023 年均价为9.79 万元/吨，同比+108.0%，实现营收1.39亿元，同比增长137.0%。石化材料实现营收27.64 亿元，同比增长64.0%。

    　　收购飞源化工股权完成，持股比例增至51%，公司龙头效应进一步增强1 月22 日，公司公告称，董事会九届六次会议审议批准同意公司以现金出资方式，收购淄博飞源化工有限公司部分老股东持有标的公司5,469.6033 万股权（占标的公司全部股权的30.146%），同时单方面增加标的公司注册资本7,721.8322 万，合计取得标的公司51%股权。本次股权交易金额 139,448.6 万元，交易完成后，标的公司成为本公司的控股子公司，并且本次股权交易已在公司登记机关完成股权变更登记。

    　　1 月11 日，生态环境部发布了关于2024 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示。根据环保部官网数据统计， HFCs 总生产配额量为74.56 万吨， 其中R32/R125/R134a/R143a/R152a/R227ea/R245fa 分别为23.96/16.57/21.57/4.55/3.27/3.13/1.42 万吨。巨化股份R32/R125/R134a/R143a/R152a/R227ea/R245fa 生产配额量分别为8.35/5.01/6.06/2.07/0.00/1.16/0.02 万吨；飞源R32/R125/R134a/R143a/R152a/R227ea/R245fa 生产配额量分别为2.43/1.41/1.59/0.00/0.00/0.00/0.00 万吨；包含飞源产能在内， 公司控股权的产能： R32/R125/R134a/R143a/R152a/R227ea/R245fa 生产配额量分别为10.78/6.42/7.65/2.07/0.00/1.16/0.02 万吨，合计达28.10 万吨，占比37.7%，公司龙头效应凸显。

    　　23Q4 以来制冷剂整体价格中枢提升，整体行业格局预计向好23Q4 以来制冷剂整体价格中枢提升，个别牌号涨幅较大。23 年四季度，随着HFCs 配额方案实施日期的逐步临近，叠加生产端根据自身配额情况存一定惜售和备库需求，以R143 为代表，国内供应收窄预期偏强，价格上行幅度较大。2024 年以来，HFCs 价格进一步提升，截至1 月下旬，R143a/R134a/R125/R32 报价分别为51000/31000/33000/20000 元/吨，较23 年末提升61.9%/12.7%/20.0%/17.7%，较23 年均价提升142.9%/28.3%/31.2%/34.5%。2024 年随着配额政策实施，三代制冷剂整体供需格局预计将由供过于求转变为供需平衡，行业景气度将迎来拐点。此外，我国二代剂逐步淘汰也将给三代剂带来确定性需求替代增量，从长逻辑看，三代制冷剂格局预计向好。

    　　盈利预测与估值：预计公司2023 年、2024 年、2025 年归母净利润分别为10.3 亿、25.9 亿和31.8 亿，EPS 分别为0.4 元、1.0 元和1.2 元，PE 分别为42.2X、16.8X、13.6X，考虑到2024 年三代制冷剂价格整体景气预期提升，公司凭借产能布局优势预计将从中受益，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　（1）安全生产风险：公司具有高温高压、易燃易爆、有毒有害的生产特点，不排除因生产过程管理控制不当或其他不确定因素发生导致安全事故，给公司财产、员工人身安全和周边环境带来严重不利影响；（2）因环保标准提高而带来的风险：相关环保门槛和标准的提高，以及政府环保管理力度的加大，不排除公司因加大环保投入对经营业绩产生影响，也不排除未来公司的个别生产装置因难以达到新的环保标准或环保成本投入过高而面临淘汰的风险；

    　　（3）市场风险：公司的经营业绩对产销水平、产品价格的敏感系数较高，不排除未来由于宏观经济增速持续放缓，市场需求增长乏力，行业产能不断释放，开工率水平下降，导致产品市场供过于求矛盾加剧，产品价格低迷，给经营业绩带来不利影响的风险；

    　　（4）重要原材料、能源价格上行和碳排放控制的风险：在碳达峰、碳中和政策预期下，不排除国家进一步出台降低资源能源消耗政策，能源“双控”政策更趋严厉，叠加地缘政治风险加剧，原材料和能源价格大幅上行，对公司的生产经营和业绩带来不利影响的风险；（5）产业政策风险：在能源“双控”、双碳新目标约束下，如果国家对基础化工产品出台更加严格的限制政策，将会对公司产生不利影响；

    　　（6）氟制冷剂产品升级换代风险：随着全球对气候变化问题日益重视，不排除因氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快，导致二、三代氟制冷剂产品和资产的生命周期缩短，如公司应对不当，将会给公司氟制冷剂的竞争地位、竞争力和持续盈利能力带来重要不利影响；（7）固定资产占比较高的风险：公司发展步伐加快，固定资产比例或将进一步上升，固定资产计提折旧金额亦相应增加，影响公司经营业绩。

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