公司概况：深耕四十余年，热交换器领域冠军企业：1）业务结构：主要包括热管理及后处理业务，涉及商用车、乘用车、工业用/民用等多个行业，其中热交换器贡献主要收入，乘用车营收占比提升明显；2）股权结构：相对分散，实控人持股7.13%；3）发展历程：深耕热管理超40年，积极开展全球化布局；4）财务状况：营业收入稳定增长，盈利拐点已现。

    整体认知：战略布局前瞻 (持续拓赛道、全球化布局) ，盈利拐点已现：1）战略布局前瞻：平台型发展、持续拓赛道（新能源热管理+工业用/民用业务），提前布局国际化战略、全球化布局效果渐显；2）盈利拐点已现：费用率持续下降，商用车随行业复苏、乘用车随订单放量，股权激励目标确定；3）持续重视研发投入：研发投入快速增长，占营业收入比率持续提升。

    行业分析：新能源车热管理精细化、复杂化助力价值量提升，国产替代潜力巨大：1) 空间：新能源车复杂化、精细化的趋势将大幅提升热管理系统单车价值量；2025 年国内新能源车热管理系统市场规模约769.97 亿元，全球有望达到1684.35 亿元；2) 格局：热管理行业龙头持续保持，国产替代潜力巨大；3) 趋势：热泵空调替代PTC 趋势明显；集成化热管理系统成为整车未来趋势。

    推荐逻辑：客户及行业拓展叠加产能扩张 (量)，国六B 与热管理系统升级共促价值提升 (价)：

    1）收入端-量维度：行业方面横向与纵向拓展并进、客户优质结构多元、全球化布局叠加产能扩张推动量的提升；2）收入端-价维度：热管理系统升级与国六B 法规出台（后处理技术要求复杂度提升）提高单车价值量。3）成本端：原材料成本占比高（80%），其价格下降推动利润提升。

    投资评级：我们预计23-25 年公司营收分别为110.39/131.39/165.39 亿元，同比增速分别+30.19%/+19.02%/+25.88% ； 实现归母净利润6.14/8.45/11.64 亿元， 同比增速分别+60.31%/+37.62%/+37.75% ， 包括拓普集团和三花智控， 2023-2025 年平均PE 分别为24.83/19.00/14.87x，公司对应PE 分别为19.30/14.02/10.18x，相对低估。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；项目进度不及预期；行业规模测算偏差风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。

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