事件：云铝股份于2024 年3 月27 日晚发布2023 年年报，实现营业收入426.7亿元，同比下降12.0%，归母净利润39.6 亿元，同比下降13.4%；归母扣非净利润为39.3 亿元，同比下降9.7%。公司拟每10 股派发现金红利2.3 元（含税），分红率20%，以2024 年3 月27 日收盘价计算公司股息率为1.8%。

    　　点评：

    　　2023Q4 单季度净利润环比回升，电解铝成本环比下降和其他收益增加。2023Q4实现归母净利润14.5 亿元，同比+80.3%，环比+46.5%。1）电解铝生产成本下降：2023Q4 毛利率为17.6%，较2023Q3 增长3.2pct，主要原因为Q3 存在复产启槽费用对电解铝生产成本的扰动，Q4 生产成本环比下降（2023Q4 国内铝均价18966 元/吨，环比+0.7%）。2）其他收益增加：2023Q4 确认其他收益1.9 亿元，主要为增值税进项加计递减的确认（全年合计确认2 亿元）。

    　　2024 年电解铝产量目标约270 万吨，同比增长约12.5%。2023 年公司生产原铝240 万吨，铝合金及铝加工产品123 万吨，氧化铝143 万吨，炭素制品78万吨。2024 年公司主要生产经营目标为：氧化铝产量约140 万吨，电解铝产量约270 万吨，铝合金及加工产品产量约126 万吨，炭素制品产量约80 万吨。

    　　资产负债率创下近20 年以来新低，财务费用下降明显。截至2023 年末，公司资产负债率降至25.6%，较2022 年末下降9.7pct。2023 年公司财务费用1.1亿元，同比下降52.7%。考虑国内电解铝行业面临产能红线的约束，公司未来有望维持较低的有息负债和财务费用。

    　　电解铝纳入碳市场将近，水电铝有望享受溢价。3月15日，生态环境部就铝冶炼行业的《企业温室气体排放核算与报告指南》和《企业温室气体排放核查技术指南》公开征求社会意见。这一举措意味国内电解铝行业或即将纳入全国碳市场。

    　　据安泰科数据，使用火电生产电解铝的吨二氧化碳排放量约13吨，而使用水电生产吨二氧化碳排放量仅为1.8吨。火电铝后续将面临成本上行压力，或将推动电解铝企业内部进行节能降耗和水电铝的价格溢价。

    　　盈利预测、估值与评级：假设2024-2026 年国内铝均价为19000/19000/19000元/吨（含税），预计2024/2025 年归母净利润为51.6/59.6 亿元（较前次预测分别下调19.9%、16.5%），新增2026 年归母净利润预测为61.0 亿元，同比增长30.5%/15.5%/2.3%，对应当前股价PE 分别为9/7/7 倍。考虑电解铝纳入碳交易市场后绿色水电铝将享有一定溢价，维持对公司的“增持”评级。

    　　风险提示：云南水电不足导致产量不及预期风险；铝价因需求不及预期回落风险。

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