投资要点：

    　　公司是绿电铝生产企业，2022 年绿电能源占比88.6%、合金化率54%，并通过厂区分布式光伏建设拓宽绿电渠道。在国内可能征收碳税及欧盟对铝制品进口征收碳边境税的情况下，我们认为公司应享受一定的估值溢价。

    　　公司是中铝西南地区铝生产基地

    　　截止2023 年半年报，公司拥有年产氧化铝140 万吨、电解铝305 万吨、铝合金157 万吨、阳极炭素80 万吨的产能规模，实际控制人为国务院国资委。2021 年起，公司盈利能力大幅改善，负债率明显下降。

    　　电解铝行业高景气度维持

    　　从供给看，行业产能利用率已接近上限，未来国内新增产能或有限。从需求看，传统建筑领域需求有望受益于地产保交付，新能源车和光伏带来需求增量，我们预计23-25 年以上两个领域国内新增需求245 万吨和197 万吨。我们认为未来电解铝行业高景气或将维持，价格或将持续走高。

    　　水电资源稀缺，国内绿电铝第一品牌

    　　云南省具备发展铝产业的政策、区位及能源优势。根据公司2023 年半年报，公司是国内首批获得碳足迹认证的铝企。依托绿色铝品牌优势，公司与多家企业建立稳固的上下游供应链关系。随着国内碳市场扩容及欧盟碳关税政策出台，低碳铝需求提升，公司的绿电铝产品有望获得溢价。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为417.98 亿元/476.06 亿元/506.47 亿元，同比变动-13.75%/13.9%/6.39%，三年复合增速1.25%；归母净利润分别为36.57 亿元/55.76 亿元/65.08 亿元， 同比变动-19.95%/52.46%/16.73%，三年复合增速12.5%；EPS 分别为1.05 元/1.61元/1.88 元。采用相对估值法，铝板块可比公司2024 年市盈率均值为9.8倍。鉴于公司电解铝产量仍有增长且绿电铝产品具有稀缺性，我们给予公司2024 年12倍PE，目标价19.29元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：产品价格波动风险；房地产竣工需求下滑风险；云南电力供应不足风险；安全生产风险。

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